Barclays assicura i prestiti all'AI per poterne fare altri

Ogni banca ha un numero che non dovrebbe superare che si chiama limite di concentrazione e stabilisce quanta parte del capitale può finire su un singolo debitore o su un singolo settore. È una regola antica quanto il credito, poiché nasce dall'osservazione più elementare del mestiere che chi presta troppo alla stessa persona finisce per dipendere da lei più di quanto lei dipenda da lui.

Negli ultimi giorni si è saputo che alcune grandi banche europee stanno cercando assicuratori disposti a coprire il rischio di insolvenza sui prestiti che finanziano l'infrastruttura dell'intelligenza artificiale, cioè i data center costruiti per conto degli hyperscaler, le poche società come Microsoft o Meta che comprano capacità di calcolo su scala industriale. Barclays, secondo Bloomberg, sta sondando il mercato per assicurare più di 10 miliardi di dollari di questi prestiti e su alcune linee vorrebbe cedere oltre la metà del rischio. HSBC ha avviato colloqui preliminari su prestiti di finanza di progetto, anche se la banca parla di normale gestione del portafoglio e di un'esposizione ai data center contenuta. Già a maggio il Financial Times aveva raccontato che JPMorgan, Morgan Stanley e la giapponese SMBC cercavano di passare ad altri investitori quote di questo debito perché si stavano avvicinando ai propri limiti interni.

Si potrebbe pensare a una assennata dose di prudenza, tuttavia la motivazione riportata da chi conosce le trattative racconta una cosa diversa, perché lo scopo dell'operazione non è ridurre l'esposizione ma liberare capitale regolamentare per prestare ancora. Il capitale regolamentare è il cuscinetto di fondi propri che la vigilanza impone di tenere a fronte dei prestiti, ma se una parte del rischio passa a un assicuratore e la vigilanza riconosce la copertura, il cuscinetto richiesto scende e la banca torna ad avere spazio. Quello spazio non resta vuoto, dato che la domanda di finanziamento degli hyperscaler continua a crescere e chi si ferma perde il cliente a favore del concorrente che non si ferma. Il capitale liberato rientra quindi nello stesso settore da cui è uscito il rischio.

Il punto interessante per me sta proprio qui, poiché il limite di concentrazione è nato come freno, ma nel momento in cui esiste un mercato disposto a comprare la parte eccedente smette di frenare e diventa un contatore di flusso, ovvero lo strumento che dice alla banca quanta copertura deve acquistare per continuare a prestare. Alla fine dunque non misura più quanto rischio c'è nel sistema, misura soltanto quanto ne resta in un bilancio specifico. Si tratta di due grandezze diverse che per anni possono muoversi in direzioni opposte senza che nessuno se ne accorga, dato che ogni singolo bilancio rispetta le regole.

C'è però un dettaglio che rende la storia meno tranquilla, infatti secondo un sondaggio pubblicato a maggio da Willis Towers Watson, uno dei maggiori broker assicurativi al mondo, diversi assicuratori del credito si stanno avvicinando ai propri limiti di settore sui data center o li hanno già raggiunti. Anche il secondo anello della catena ha quindi un numero che non dovrebbe superare e lo sta già toccando. Quando sarà pieno la domanda non sparirà, cercherà il terzo anello, cioè i fondi di credito privato e le strutture di trasferimento del rischio dove la vigilanza vede meno. Il Financial Stability Board, l'organismo che coordina le autorità finanziarie delle principali economie, aveva segnalato in un rapporto di maggio che nel 2025 l'intelligenza artificiale valeva già più di un terzo delle operazioni di credito privato.

Per chi avesse la memoria corta, questo meccanismo ha un precedente preciso. Negli anni Ottanta i sindacati dei Lloyd's di Londra, cioè gruppi di investitori privati chiamati Names che mettevano il proprio patrimonio a garanzia dei rischi sottoscritti da un professionista, si riassicuravano a vicenda sulle perdite che superavano una certa soglia. Il mercato si chiamava London Market Excess of Loss, LMX per gli addetti. Ogni sindacato cedeva una parte del proprio rischio a un altro, che a sua volta ne cedeva una parte a un terzo, mentre il rischio restava quasi tutto dentro lo stesso mercato. Ognuno guardava il proprio bilancio e lo trovava protetto fino a che il 6 luglio 1988 esplose Piper Alpha, una piattaforma petrolifera nel Mare del Nord, con 167 morti. Il danno assicurato diretto era intorno a 1,5 miliardi di dollari, ma rimbalzando da un contratto all'altro generò secondo alcune stime perdite complessive dieci volte più grandi. Alcuni sindacati scoprirono di aver coperto la stessa piattaforma più volte. Molti Names subirono perdite pesanti sul patrimonio personale, poiché la loro responsabilità era illimitata. Nelle analisi successive emerse che nemmeno chi lavorava in quel mercato aveva compreso fino in fondo l'effetto della spirale. Ogni contratto preso da solo aveva senso, il problema era il giro che nessuno misurava.

La seconda lezione arriva da AIG nel 2008. Il gruppo assicurativo americano aveva venduto alle banche europee protezioni contro l'insolvenza che servivano a un solo scopo, ridurre il capitale richiesto dalla vigilanza su circa 250 miliardi di dollari di prestiti e titoli. Era lo stesso scambio che le banche cercano oggi, capitale liberato in cambio di un premio. Quei contratti non generarono perdite, ma AIG affondò per un'altra parte del suo portafoglio, le protezioni sui titoli legati ai mutui subprime americani, mentre con lei rischiò di sparire in un colpo solo anche il sollievo di capitale delle banche europee. Una commissione del Congresso stimò poi che il salvataggio pubblico, arrivato a 182 miliardi di dollari, aveva evitato a quelle banche di dover raccogliere fino a 16 miliardi di capitale nel momento peggiore per farlo. Gli addetti ai lavori parlano di rischio di correlazione sfavorevole, cioè del caso in cui il garante si indebolisce esattamente quando la garanzia serve.

Vale la pena chiedersi che cosa tenga in portafoglio chi oggi assicura i prestiti ai data center. Un grande assicuratore investe per mestiere in obbligazioni societarie e sempre più in credito privato, laddove tra le emissioni obbligazionarie più grandi degli ultimi due anni ci sono proprio quelle degli hyperscaler. In uno scenario in cui la domanda di calcolo delude, il prestito al data center va in sofferenza nello stesso momento in cui si svalutano gli attivi con cui l'assicuratore dovrebbe onorarlo e in pratica la copertura vale finché non serve.

Per chi siede in un consiglio di amministrazione o gestisce il patrimonio di una famiglia la conseguenza pratica è una sola. Un'esposizione coperta non è un'esposizione ridotta, perché il rischio cambia forma e diventa rischio sulla controparte. Prima di considerarlo chiuso conviene chiedere chi lo ha preso e soprattutto se i suoi attivi soffrirebbero nello stesso scenario in cui sarebbe chiamato a pagare. Se la risposta è sì, la copertura è un'opinione sul futuro firmata da qualcuno che scommette sulla stessa cosa. Lo stesso ragionamento vale per chi detiene quote di fondi di credito privato, che sono il terzo anello naturale di questa catena.

Il segnale da guardare non sarà la prima insolvenza ma il prezzo della protezione, perché fintanto che gli assicuratori accettano il rischio a premi contenuti il contatore continua a girare. Qualcosa si muove già, visto che il 22 ottobre il costo della protezione contro un'insolvenza di Meta ha toccato il massimo storico, dopo che la società aveva alzato le previsioni di spesa per l'intelligenza artificiale. Il giorno in cui il premio salirà bruscamente o la capacità finirà, le banche dovranno scegliere se tenere il rischio in bilancio oppure smettere di prestare. In entrambi i casi gli investimenti in data center rallenteranno per una ragione che con l'intelligenza artificiale non ha nulla a che vedere.