Cina: I sessanta miliardi che il Tesoro non ha messo

Mentre i titoli di lunedi scrivevano che la Cina pompa 54 miliardi di Dollari nelle banche statali e nelle assicurazioni, conviene fare la somma prima di leggere i commenti. Agricultural Bank of China raccoglie fino a 160 miliardi di yuan con un collocamento privato di azioni A, ICBC fino a 100, Export-Import Bank of China riceve 30 miliardi diretti. Sul lato assicurativo, China Life prende 35 miliardi, PICC fino a 15, Sinosure 10, China Taiping 7, China Re 3. Totale dichiarato dalle otto società nei depositi alla borsa di Shanghai e ripreso da Xinhua: 360 miliardi, circa 53,6 miliardi di dollari.

Il Ministero delle Finanze sottoscrive 130 miliardi del collocamento di Agricultural Bank e 70 di quello di ICBC. Sommate le altre voci, che sono tutte a carico diretto del ministero, il conto del Tesoro arriva a 300 miliardi tondi ed è esattamente la cifra dei titoli speciali annunciata lunedì mattina e anche esattamente quella che il rapporto di lavoro del governo di Li Qiang aveva promesso a marzo. Restano sessanta miliardi scoperti.

Quei sessanta miliardi li mette China National Tobacco Corporation con le sue controllate, che nei depositi di Agricultural Bank e ICBC compaiono accanto al ministero come sottoscrittori designati. Il monopolio di Stato delle sigarette entra nel capitale primario delle due banche più grandi del paese, che poi sarebbero anche le due banche più grandi del mondo per attivi.

Diamo un'occhiata da vicino a questo azionista. Nel 2025 l'industria del tabacco cinese ha versato al bilancio dello Stato 1.580 miliardi di yuan e considerando insieme imposte industriali, commerciali e utili girati al centro si arriva a 1.657 miliardi, entrambi record storici secondo i dati della State Tobacco Monopoly Administration. Rapportato alle entrate del bilancio pubblico generale, fa circa il 7,2 per cento. Sto parlando di un solo gruppo, che vende un solo prodotto, a una domanda che non risponde ai cicli economici perché la dipendenza da nicotina non conosce recessioni.

Non è la prima volta che quel flusso di cassa viene messo a fare il lavoro dello Stato senza passare dallo Stato. Quando nel 2014 Pechino costituì il primo Big Fund per i semiconduttori, i 138,7 miliardi di yuan iniziali arrivarono dal Ministero delle Finanze, da China Development Bank Capital e da un gruppo di imprese pubbliche fra cui China Tobacco, che ne sottoscrisse circa l'undici per cento e ne divenne il secondo azionista. Chris Miller, in Chip War, si sofferma su quella scelta con un certo stupore. Il monopolio delle sigarette è tornato nel Big Fund II nel 2019 e nel Big Fund III nel maggio 2024, quello da 344 miliardi di capitale registrato. Nel marzo 2025 è entrato nel collocamento da 120 miliardi di Bank of Communications, chiuso il 17 giugno, insieme al ministero e a Shuangwei Investment.

C'è una coerenza di strumento che dura da dodici anni per cui quando serve capitale paziente per una priorità nazionale che il bilancio non vuole caricarsi, si apre il rubinetto del tabacco. Chip nel 2014, banche dal 2025 ed il tutto senza nessun voto, nessuna riga di deficit, nessuna discussione parlamentare su quanto costi la manovra, perché formalmente è una società che decide di investire.

L'obiezione ovvia è che si tratta comunque di soldi dello Stato spostati da una tasca all'altra, quindi la contabilità è un dettaglio. L'obiezione ha anche un difetto, perché la forma giuridica determina chi risponde di cosa e mentre I 300 miliardi di titoli del Tesoro hanno una scadenza, una cedola, un mercato che li prezza ogni giorno, i sessanta del tabacco non hanno niente di tutto questo ed escono dal perimetro dove qualcuno può misurare il costo di quella scelta contro le alternative.

Ma non è finita qui perché ora arriva la parte che rovina la narrazione del salvataggio. Nella prima metà del 2026 Agricultural Bank ha chiuso con un margine di interesse netto all'1,28 per cento, in aumento di due punti base rispetto al primo trimestre e con l'utile in crescita del 4,9 per cento. ICBC sta all'1,29 con l'utile a più 3,3. Il margine dell'intero settore bancario è salito all'1,41 per cento nel secondo trimestre, il primo aumento trimestrale dal 2022, perché i depositi cari stipulati negli anni scorsi stanno scadendo e vengono rinnovati a tassi più bassi. Il Ministero delle Finanze, nella circolare di lunedì, scrive che le otto istituzioni operano in modo stabile, con qualità dell'attivo stabile e indicatori di vigilanza dentro intervalli sicuri.

E il mercato ha venduto. Lunedì a Hong Kong Agricultural Bank ha perso il 2,7 per cento, ICBC il 2,3, China Taiping quasi il 4, contro un Hang Seng in calo di meno dell'uno, dunque i titoli ricapitalizzati hanno fatto peggio dell'indice che li contiene. Citi ha spiegato che la parte assicurativa era significativamente sotto i 200 miliardi che il mercato si attendeva, leggendo il ridimensionamento come segnale di salute e non di avarizia.

Quindi mettiamo insieme le tessere: i margini si stanno stabilizzando, gli utili crescono, il regolatore certifica che i conti stanno bene, il pacchetto è più piccolo delle attese. Se questo è un salvataggio, è il salvataggio meglio nascosto degli ultimi anni ed é molto più probabile che sia un precaricamento. Han Shen Lin, che segue la Cina per The Asia Group, lo ha detto in modo esplicito, cioè che Pechino sta preparando i bilanci delle banche al prossimo ciclo di investimento strategico, con in testa il fabbisogno di capitale dell'intelligenza artificiale e della tecnologia avanzata. Il capitale primario non serve a coprire le perdite di ieri, serve a moltiplicare i prestiti di domani perchè ogni yuan di common equity autorizza otto o dieci yuan di attivo ponderato e quello è il punto dell'operazione.

Qui però la struttura produce un problema che nessuno degli attori ha interesse a nominare. Il capitale primario di classe uno è, per definizione regolamentare, il denaro che assorbe le perdite per primo. Serve a quello e la sua funzione è mettere qualcuno nella posizione di perdere soldi propri se i prestiti vanno male, in modo che quel qualcuno abbia un motivo per guardare i prestiti prima che vengano fatti. In questa operazione chi mette il capitale è il Ministero delle Finanze, chi indica dove il credito deve andare è il Ministero delle Finanze insieme al resto dell'apparato e chi assorbirebbe la perdita è il Ministero delle Finanze. Le tre funzioni che l'intera architettura prudenziale post 2008 si è sforzata di tenere separate coincidono nella stessa entità. Il ratio di Basilea si calcola lo stesso e viene fuori un numero rassicurante, però quel numero ha smesso di misurare quello per cui era stato costruito.

Su questo Taleb ha ragione da vent'anni e la formulazione è la sua. La pelle in gioco non è una virtù morale, è un dispositivo informativo che serve a far arrivare al decisore un segnale che nessun sistema di reportistica interna può fabbricare. Toglilo e non ottieni un decisore cattivo, ottieni un decisore cieco.

L'anello che si chiude meglio, comunque, è quello degli assicuratori e per capirlo bisogna tornare indietro di venti mesi. Nel gennaio 2025 Wu Qing, alla guida della China Securities Regulatory Commission, annuncia in conferenza stampa che dal 2025 le grandi compagnie assicurative statali destineranno il trenta per cento dei nuovi premi annui all'acquisto di azioni A. La misura fa parte di un piano firmato da sei organismi per portare capitale di lungo periodo sul mercato azionario. A maggio dello stesso anno il regolatore taglia del dieci per cento la carica patrimoniale sugli investimenti azionari dentro il sistema di solvibilità C-ROSS, che è il modo tecnico per dire che le stesse azioni pesano meno sul capitale richiesto.

S&P, nel commento del 24 gennaio 2025, aveva scritto che quella direttiva avrebbe potuto restringere i buffer di capitale degli assicuratori e aumentare la volatilità degli utili. Non era una previsione ardita, era la conseguenza aritmetica di caricare attivi volatili contro passività a rendimento garantito in un ambiente di tassi bassi. A fine 2025, secondo Gary Ng di Natixis, i cinque grandi assicuratori quotati avevano il ventuno per cento degli attivi in azioni. Il 6 settembre 2026 lo Stato ricapitalizza per la prima volta gli assicuratori, e la nota di China Taiping dice che i fondi migliorano la solvibilità e gli altri indicatori chiave.

Lo Stato ha ordinato un'esposizione, ha ammorbidito la regola che la misurava, poi ha coperto l'effetto della propria richiesta con denaro pubblico. In effetti ogni singolo passaggio è difendibile in sé anche se il ciclo completo è un sistema che si compra il proprio mercato azionario e si autoassicura contro il prezzo di quell'acquisto, e nessuno dei tre passaggi è stato prezzato da qualcuno che avesse la possibilità di dire no.

Cosa guardare nei prossimi mesi, invece di ripetere il numero del titolo?

Il primo marcatore è la composizione del credito nei due trimestri dopo la chiusura dei collocamenti. Se la tesi del precaricamento regge, la crescita dei prestiti alle priorità dichiarate deve staccare nettamente quella del portafoglio complessivo di Agricultural Bank e ICBC. Se invece il capitale resta fermo a sostenere i ratio, la lettura giusta era quella prudenziale e la mia è sbagliata.

Il secondo è il prezzo di emissione delle azioni A, che al momento non è fissato e passerà dall'approvazione dei regolatori. Un collocamento a premio sul prezzo di mercato significa che chi sottoscrive accetta una perdita di valore immediata, il che qualifica l'operazione come trasferimento fiscale travestito da investimento. Un collocamento a sconto sposta il costo sugli azionisti di minoranza, che nelle due banche esistono e sono quotati anche a Hong Kong.

Il terzo riguarda il fumatore cinese, che di tutta questa architettura è il finanziatore ultimo e l'unico a non comparire in nessun comunicato. Le vendite di sigarette in Cina crescono da anni e l'accisa non viene ritoccata dal 2015. Se qualcuno dovesse mai proporre seriamente un aumento della tassazione del tabacco per ragioni di salute pubblica, adesso si troverebbe davanti anche un argomento nuovo, cioè che quel gettito è impegnato nel capitale primario del sistema bancario. Il conflitto era già latente da dodici anni. Da domenica ha un numero.