Crédit Agricole entra in Banco BPM dalla porta chiusa a UniCredit

Domenica 9 novembre Crédit Agricole, la grande banca cooperativa francese che di Banco BPM è già il primo azionista con il 29,6% del capitale, ha scritto a Piazza Meda per proporre di fondere la banca milanese con la propria controllata italiana. Ne nascerebbe il terzo gruppo bancario del paese, con 6,5 milioni di clienti e oltre 2'300 filiali, che resterebbe quotato a Milano e vedrebbe i francesi salire intorno al 45% del capitale. Ai soci di BPM andrebbero un premio del 20% incorporato nel rapporto di cambio più un dividendo straordinario da un miliardo di euro, tanto che il titolo ha guadagnato il 10,7% in una sola seduta in attesa che il consiglio di amministrazione esamini la lettera giovedì 12 novembre.

Presa da sola sarebbe una notizia di mercato come tante, che diventa interessante soltanto se la si mette accanto a quello che accadde diciotto mesi fa sulla stessa banca.

Nel novembre 2024 UniCredit lanciò un'offerta pubblica di scambio su Banco BPM, propose cioè ai soci di cedere le loro azioni in cambio di azioni UniCredit. A guidarla c'era già allora Andrea Orcel, il banchiere d'affari passato da Merrill Lynch e UBS che dal 2021 ne ha fatto una delle banche più redditizie d'Europa. Il governo rispose con il golden power, il potere speciale con cui la legge italiana gli consente di vietare o condizionare le operazioni su imprese considerate strategiche, anche se il decreto del 18 aprile 2025 non vietò l'operazione e preferì caricarla di prescrizioni. UniCredit avrebbe dovuto uscire dalla Russia entro nove mesi e non ridurre per cinque anni il rapporto tra prestiti e depositi in Italia, ma soprattutto avrebbe dovuto mantenere invariato il peso dei titoli italiani nel portafoglio di Anima, la società di gestione del risparmio che BPM aveva appena comprato e che secondo le stime circolate allora custodiva circa novanta miliardi di titoli di Stato.

La giustificazione politica fu esplicita, dato che nella maggioranza si disse che la banca di Orcel non rappresentava l'italianità, sia per la sua presenza in Russia sia per un azionariato largamente in mani estere. A luglio il Tar del Lazio annullò una parte delle prescrizioni ma tenne in piedi quella sulla Russia e quella su Anima, ridotta però a indirizzo programmatico, mentre la Commissione europea si preparava a contestare all'Italia l'uso stesso dello strumento su un'operazione tra due banche nazionali. Pochi giorni dopo Orcel ritirò l'offerta.

Il governo, del resto, aveva in mente un altro disegno, cioè un terzo polo costruito attorno allo stesso Banco BPM e al Monte dei Paschi di Siena, la banca salvata con denaro pubblico nel 2017. Quel disegno si è chiuso il 29 ottobre scorso, quando l'assemblea di MPS ha bocciato le operazioni difensive su BPM e su Banca Generali lasciando campo libero all'offerta con cui Intesa Sanpaolo punta su Siena, che raccoglierà le adesioni dal 24 novembre. Appena dieci giorni dopo Parigi ha messo la sua proposta sul tavolo.

La reazione di Roma è la parte che merita più attenzione: Crédit Agricole ha informato il governo prima di annunciare l'operazione e il governo ha fatto sapere che non intende intervenire. Il vicepremier Matteo Salvini, che nel 2025 era stato tra i più duri con UniCredit, ha detto di voler lasciare la materia agli economisti, mentre da Forza Italia filtra che non si vedrebbe il motivo di un intervento. Così la banca che l'anno scorso andava protetta da un acquirente milanese finisce sotto un controllo francese di fatto, portandosi dietro proprio quel portafoglio di Anima che il decreto voleva blindare. Per giunta Crédit Agricole possiede Amundi, il più grande gestore di risparmio europeo e concorrente diretto di Anima.

Sarebbe facile leggere tutto questo come incoerenza o come ipocrisia, tuttavia credo che sia il risultato prevedibile del modo in cui funziona un veto.

Uno strumento di deterrenza vale finché chi lo osserva crede che verrà usato sempre allo stesso modo, perché la sua forza sta nella prevedibilità più che nell'uso. Il golden power nasce per proteggere asset strategici da acquirenti che potrebbero minacciarli, quindi sulla carta guarda all'asset prima che al compratore, ma usato su una fusione tra due banche italiane ha rivelato al mercato il criterio reale, ovvero che la protezione dipendeva da chi comprava. Una volta rivelato, però, quel criterio diventa un vincolo per chi lo ha usato, poiché opporsi oggi a una banca francese dopo lo scontro del 2025 con Bruxelles sulla libera circolazione dei capitali vorrebbe dire andare incontro a una procedura europea con un precedente già scritto contro di sé. Così il veto del 2025 non ha reso più forte il governo nel 2026, anzi gli ha tolto margine.

C'è poi un effetto più sottile, che riguarda il campo di gioco. Fermare UniCredit ha eliminato l'unico acquirente italiano con la dimensione per comprare Banco BPM da solo, dato che Intesa Sanpaolo era concentrata su Siena e MPS ha perso la sua partita in assemblea, per cui in campo è rimasto il socio che possedeva già quasi un terzo della banca e che il governo non può fermare senza pagare un prezzo a Bruxelles. Per spiegarlo non serve immaginare un complotto, basta notare che ogni candidato escluso restringe la scelta a quelli che restano. Le regole scritte per escludere qualcuno finiscono spesso per scegliere qualcun altro, senza che nessuno l'abbia deciso.

Anche la struttura della proposta francese racconta qualcosa, perché salendo dal 29,6% al 45% Crédit Agricole supererebbe la soglia oltre la quale la legge impone un'offerta pubblica di acquisto su tutte le azioni. Può tuttavia evitarla grazie al cosiddetto whitewash, il meccanismo che esenta dall'obbligo se la fusione viene approvata dalla maggioranza dei soci presenti in assemblea escluso l'acquirente stesso. In pratica a decidere sarà la minoranza, per cui il miliardo distribuito prima della fusione va letto anche come il prezzo di quel voto. Un'offerta pubblica avrebbe costretto Parigi a comprare tutti in contanti, mentre così ottiene il controllo di fatto con un premio pagato in larga parte in azioni di una società che controllerà. È un'operazione elegante e del tutto legittima, nella quale però il valore del controllo resta in buona misura a chi lo prende.

Orcel, dal canto suo, ha detto alla Cnbc che UniCredit si considera soltanto un osservatore e che aveva previsto questa fusione già prima dell'estate. Promette di arrivare al 15% del mercato italiano senza pagare un euro di premio e ormai guarda altrove, a Commerzbank in Germania e soprattutto a Generali, dove detiene circa il 9% e dove Intesa entrerà con il 13,3% che oggi sta dentro Mediobanca, segno che la partita della protezione si è già spostata a Trieste.

Posso sbagliarmi, tuttavia c'è un modo semplice per verificarlo. Se nei prossimi mesi il governo otterrà da Crédit Agricole, anche in forma negoziata e senza decreto, lo stesso impegno chiesto a UniCredit sui titoli italiani di Anima, allora lo strumento guardava davvero all'asset e la mia lettura cade. Se invece Anima passerà sotto il controllo francese senza alcuna condizione, vorrà dire che nel 2025 la questione non era il portafoglio da proteggere ma la banca da tenere fuori. Per chi guida un'impresa in un settore sensibile la lezione è pratica, perché il rischio regolatorio non si misura sulla norma scritta ma sull'uso che ne è stato fatto l'ultima volta: è quell'uso a decidere chi potrà comprare la prossima.