Due teorie di easyJet

Una guerra al rialzo si legge di solito come una storia di prezzo e di chi mette sul tavolo la cifra più alta, ma nel caso di easyJet questa è la parte meno interessante, perché la distanza tra le 6,90 sterline per azione offerte da Castlelake e le 7,15 rilanciate da Apollo è rumore. L'informazione vera sta altrove: i due pretendenti non stanno offrendo due versioni dello stesso affare, ma due risposte incompatibili alla sola domanda che conta, ovvero cosa sia davvero easyJet.

La finestra si è aperta grazie a uno shock esogeno. La guerra tra Stati Uniti e Iran ha fatto impennare il costo del carburante e ha tagliato le gambe alle prenotazioni, tanto che il titolo aveva perso oltre un terzo del proprio valore prima ancora che emergesse l'interesse dei compratori. Nel primo semestre la perdita si è aggravata del 27%, fino a 377 milioni di sterline secondo i conti riportati a maggio. È questo il momento in cui un asset ciclico diventa preda, cioè quando il prezzo di Borsa scende sotto il valore delle cose che la società possiede e a quel punto comprarla intera costa meno che comprarne i pezzi separati. L'81% di premio che i pretendenti sbandierano è calcolato sul minimo del 28 maggio, non sul valore di easyJet prima che la guerra la schiacciasse.

Castlelake è arrivata per prima, quattro offerte respinte e la quinta accolta in linea di principio dal consiglio. Castlelake non è una private equity qualunque, ma una casa di finanza aeronautica, uno specialista di leasing e credito che conosce il valore del metallo meglio di chiunque sieda nel consiglio di una compagnia aerea. Bernstein lo ha scritto senza giri di parole il 5 luglio: trattandosi di un grande operatore del leasing e non di un investitore generalista, l'esito probabile del suo piano è lo smembramento, ovvero la separazione della flotta, degli ordini, degli slot aeroportuali e della divisione Holidays, con i pezzi rivenduti ai vettori di rete europei. Quando un locatore guarda easyJet non vede una compagnia in perdita, vede oltre duecento narrowbody di proprietà e un portafoglio ordini da quasi trecento aerei fermi più un centinaio di diritti d'acquisto, tutte posizioni di consegna su A320 e A321neo che oggi valgono un premio enorme perché quelle posizioni sono introvabili. L'aereo che vola, in questa lettura, è quasi l'involucro attorno ad asset trasferibili.

Il valore nascosto sta soprattutto negli ordini, dato che easyJet ha collocato quelle posizioni anni fa a prezzi che oggi nessun locatore riuscirebbe a strappare, perché Airbus riserva le condizioni migliori alle compagnie che ordinano in grande e non alle società di leasing. In un mercato dove le consegne di neo arrivano col contagocce fino a fine decennio, quel portafoglio vale una cifra che il bilancio non mostra. C'è però un ostacolo tecnico che rende la faccenda meno lineare di quanto sembri, perché le posizioni di consegna non sono liberamente trasferibili, quindi senza il consenso di Airbus il nuovo proprietario dovrebbe prima prendere in carico gli aerei dentro easyJet e solo dopo dirottarli verso altri operatori. Un locatore sa muoversi esattamente in questo tipo di terreno, mentre il consiglio di una compagnia aerea lo attraversa a fatica.

Apollo ha scavalcato con una logica opposta. Gestisce oltre mille miliardi di dollari e ha già fatto equity aereo su Aeromexico, Sun Country e Atlas, quindi non guarda a easyJet come a una miniera di metallo da spacchettare ma come a una franchise leisure europea differenziata, temporaneamente a sconto per colpa del carburante. La sua promessa è tenerla intera e far crescere Holidays come flusso di utili strutturalmente distinto. Due compratori, due teorie del valore che non possono coesistere: per uno easyJet vale di più smontata, per l'altro vale di più intera.

Dal mio punto di vista, il fattore che predice l'esito non è la morale del compratore ma la sua identità. Entrambi i pretendenti hanno usato le stesse parole rassicuranti, rispetto per l'azienda e per le persone, sostegno alla crescita futura, ma le parole nei documenti d'offerta costano poco e non vincolano nessuno. Un locatore separerà gli asset non per cinismo ma perché è esattamente ciò che un locatore fa con del metallo scarso, che vale più libero che imprigionato dentro una compagnia in perdita. La stessa frase, dunque, pronunciata da due soggetti diversi, produce due destini diversi.

C'è poi un attore che vince in qualunque scenario ed è il fondatore. La famiglia Haji-Ioannou controlla circa il 15% e incassa una royalty calcolata sui ricavi, non sugli utili, attraverso la licenza del marchio. Questo spiega perché tanto Castlelake quanto Apollo si siano affrettati a promettere che il nome easyJet resterà in uso: a Stelios non importa se la compagnia venga smembrata o tenuta intera, gli importa che il fatturato continui a girare e che la licenza sopravviva. Ha costruito una posizione in cui incassa sul volume chiunque sia il padrone, il che è, a mio avviso, la mossa più intelligente dell'intera partita.

Il mercato, intanto, dice la sua in modo silenzioso ma preciso. Il titolo scambia sotto entrambe le offerte, il che non è scetticismo sul prezzo ma prezzatura del rischio, perché né Castlelake né Apollo possono comprare easyJet senza prima superare due ostacoli e cioè le regole europee sulla proprietà che impongono il controllo in mano a soggetti dell'Unione e il vaglio del regolamento sui sussidi esteri. Castlelake ha costruito un veicolo con il 51% in mano a cittadini europei, Apollo si è limitata a dire che un partner europeo lo troverà. Lo sconto di Borsa è il modo in cui il mercato ammette di non sapere quale easyJet uscirà viva dall'operazione.

Se prevale la logica del locatore l'effetto va ben oltre gli azionisti. Sottrarre capacità al corto raggio europeo significa tendere il mercato a vantaggio di chi resta, ovvero Ryanair, Wizz e il vettore britannico Jet2, che si troverebbero meno concorrenza sulle stesse rotte. Il passeggero che a settembre scoprirà che il suo volo non esiste più sarà l'ultimo anello di una decisione presa su un bilancio, non su una mappa di rotte. Il tutto si inserisce in un movimento più largo, perché mentre Air France-KLM e Lufthansa si contendono TAP e continuano a consolidare, il capitale finanziario sta smettendo di limitarsi a finanziare le compagnie aeree e comincia a comprarle per intero, per poi decidere cosa tenere e cosa vendere.

La domanda che i giornali pongono, chi pagherà di più, è la meno importante. La domanda vera è quale delle due teorie del valore avrà ragione, con la risposta scritta non nel documento d'offerta ma nell'identità di chi vincerà. easyJet scoprirà cosa è sempre stata soltanto quando qualcun altro avrà deciso se vale di più intera o fatta a pezzi.