Hanno imparato benissimo

L'altra sera ho cenato con un amico che gestisce denaro per uno dei grandi fondi pensione britannici, non un fondo qualunque, uno di quelli a prestazione definita, dove le aziende versano i contributi e il fondo si impegna a restituire ai lavoratori una pensione promessa, calcolata in anticipo, qualunque cosa accada ai mercati nel frattempo. È un mestiere che vive di una tensione precisa e di incastri altrettanto precisi; da un lato una passività certa e lontana nel tempo, la pensione da pagare fra vent'anni, dall'altro un mucchio di denaro che deve essere investito oggi in modo da onorare quella promessa senza farsi travolgere dai tassi di interesse.

A un certo punto, fra un piatto e l'altro, gli ho chiesto se il 2008 avesse insegnato qualcosa. Lui ha sorriso nel modo in cui sorride chi conosce la risposta da troppo tempo e mi ha detto candidamente: "Ehm, ma i titoli tossici esistono ancora. La finanza più spericolata è viva e in salute ed ha semplicemente cambiato nome." Da quel sorriso è partito tutto il resto, perché aveva ragione, ma in un senso più preciso e più inquietante di quello che intendeva lui. Per capirlo bisogna guardare dentro due meccanismi che quasi nessuno, fuori dal mestiere, conosce nei dettagli.

Il primo lo abita lui ogni giorno. Un fondo a prestazione definita deve proteggersi dal movimento dei tassi, perché il valore della pensione promessa cambia con i tassi. Per farlo i fondi britannici hanno adottato da anni le strategie chiamate LDI, liability driven investment, che impastano leva finanziaria e contratti derivati sui tassi per coprire molto rischio con poco capitale. Detto senza eufemismi, un fondo pensione che si comporta come una banca a leva e funziona finché i tassi si muovono piano. Nel settembre 2022 non si sono mossi piano, il mini bilancio del governo Truss del 23 settembre fece salire i rendimenti dei titoli di Stato a una velocità mai vista, scattarono le richieste di collaterale sui derivati e i fondi LDI si trovarono costretti a vendere titoli proprio mentre i prezzi crollavano, alimentando la caduta che li stava strangolando. La Banca d'Inghilterra dovette intervenire il 28 settembre comprando titoli fino a sessantacinque miliardi di sterline per fermare la spirale. Una analisi della stessa banca centrale stima che le vendite forzate dei fondi LDI abbiano spiegato circa metà del crollo dei prezzi di quei giorni.

Tenete a mente questa immagine, perché è il punto, ovvero il pezzo del sistema pensionistico che dovrebbe essere il più prudente di tutti era diventato così carico di leva nascosta da minacciare la stabilità dell'intero mercato dei titoli di Stato di un G7.

Il secondo meccanismo l'ho scoperto chiedendo come fanno gli assicuratori a garantire le rendite vitalizie, quelle che pagano un assegno a vita a chi va in pensione. Una delle materie prime è la casa degli anziani. Esiste un prodotto chiamato equity release, prestito vitalizio ipotecario, dove una persona avanti con gli anni mette la propria abitazione a garanzia e riceve denaro senza pagare rate; gli interessi si accumulano e il debito viene saldato con la vendita della casa alla sua morte. C'è perfino una variante in cui si cede tutta o parte dell'abitazione in cambio di una somma e del diritto di restarci a vivere fino alla fine. Gli assicuratori comprano questi crediti perché il loro profilo di rimborso, legato alla durata della vita delle persone, somiglia al profilo delle rendite che devono pagare.

Da italiano, confesso che l'idea di impegnare la casa per ricevere una rendita mi ha sempre messo a disagio, perché dalle nostre parti la casa è quella cosa che si tramanda ai figli, non una materia prima da dare in pasto al bilancio di un assicuratore. In Gran Bretagna invece è un mercato ordinario e profondo. Fin qui, comunque, niente di scandaloso. Lo scandalo, più clinicamente, sta in cosa ne fanno dopo.

Un credito di quel tipo ha un difetto, dal punto di vista della vigilanza: i suoi flussi non sono fissi, perché nessuno sa quando la persona morirà né quanto varrà la casa, e c'è una garanzia che impedisce di chiedere agli eredi più del ricavato della vendita. Un attivo così non dà diritto allo sconto di capitale che gli assicuratori desiderano, il cosiddetto matching adjustment. La soluzione è vecchia di vent'anni. Si prende il credito e lo si affetta in due. La PRA, l'autorità di vigilanza inglese, lo mise nero su bianco già nel febbraio 2015: per rendere ammissibili questi crediti le aziende devono spezzarne i flussi in una nota a cedola fissa e una nota variabile, mandando la fissa nel portafoglio agevolato e relegando la variabile, quella che assorbe il rischio, in un'altra parte del bilancio.

Leggete bene quella frase, poi tornate con la mente al 2008. È identica. Prendi un rischio difficile da prezzare, lo dividi in una fetta senior che chiami sicura e una fetta junior che si tiene tutta la tossicità e fai in modo che la fetta sicura ottenga il trattamento di favore. È la stessa alchimia che trasformava i mutui subprime in obbligazioni con il bollino di garanzia e non è roba di nicchia da convegno perché a dicembre 2024 Aviva ha portato questa costruzione sul mercato pubblico con una cartolarizzazione da circa un miliardo di sterline costruita su vecchi portafogli di equity release.

Ecco perché il mio amico aveva ragione solo a metà. Non hanno cambiato nome, il nome del meccanismo è esattamente quello di sempre, cartolarizzazione per ottenere uno sconto di capitale. Quello che è cambiato è l'indirizzo. Nel 2008 la materia prima erano le case di famiglie americane che non potevano permettersele, oggi sono le passività dei fondi pensione e le abitazioni dei pensionati inglesi. Non hanno cambiato nome, hanno cambiato vittima.

E qui arriva la parte che mi interessa davvero, perché ribalta il luogo comune. Si ripete che il 2008 non abbia insegnato nulla ma è falso. Il 2008 ha insegnato benissimo, ai regolatori, che hanno imparato a sorvegliare gli strumenti con il nome che avevano allora ed è proprio per questo che il motore si è spostato. Quando una regola colpisce un'etichetta, l'ingegneria finanziaria migra verso l'etichetta successiva, quella ancora non sorvegliata. Si tratta di un principio noto come legge di Goodhart: nel momento in cui una misura diventa un obiettivo, smette di essere una buona misura. Regoli il subprime e il rischio riappare travestito da nota senior garantita da prestiti vitalizi, regoli la nota senior e riapparirà altrove ancora. Il regolatore insegue il nome, come dire che il motore conserva la funzione e cambia carrozzeria.

La domanda allora non è se queste strutture reggono in tempi normali, perché in tempi normali regge quasi tutto. La domanda è: "reggono a uno shock veloce e correlato senza che intervenga un prestatore di ultima istanza?". Nel settembre 2022 la risposta è arrivata ed è stata no, è dovuta entrare la Banca d'Inghilterra. All'inizio del 2025 un secondo test più piccolo è stato assorbito in modo ordinato, con cuscinetti più alti imposti dopo lo spavento. La previsione che mi sento di fare e che chiunque potrà verificare nei prossimi anni, è semplice: il prossimo movimento brusco dei tassi produrrà di nuovo richieste di collaterale a cascata oppure tensioni sulle garanzie immobiliari, e di nuovo qualcuno dovrà scegliere tra vendite forzate e un salvataggio pubblico. Se non accadrà, avrò sbagliato e sarò il primo a esserne felice.

Il mio amico, intanto, continua a gestire denaro dentro quel sistema. Sa benissimo come funziona, fin nei dettagli che a tavola ha raccontato con la calma di chi li maneggia da decenni. Ed è questo il punto più scomodo della cena: non che qualcuno non capisca, ma che capiscano tutti e che il meccanismo vada avanti lo stesso.