Il coro della bolla

Nelle ultime settimane si è formata una narrazione sorprendentemente coerente sui mercati finanziari: l'intelligenza artificiale è una bolla, la correzione è imminente, il sistema sta per espellere gli eccessi speculativi. Michael Burry, il profeta della crisi del 2008, ha aperto posizioni short su Nvidia e Palantir per oltre un miliardo di dollari. Jim Chanos, altro leggendario short seller, si è accodato. I titoli dei giornali finanziari alternano "AI bubble fears" e "valuation concerns" con una frequenza che suggerisce più coordinamento editoriale che analisi indipendente.

Il 17 dicembre il Nasdaq ha perso l'1.9%, Nvidia è scesa del 3.8%, l'S&P 500 ha registrato la sua terza sessione consecutiva di perdite. Per chi segue la narrazione dominante, tutto sembra confermare la tesi: la bolla sta scoppiando, i nodi stanno venendo al pettine, la realtà sta finalmente punendo l'euforia irrazionale.

C'è solo un problema: i fatti raccontano una storia diversa.

L'anatomia di una narrazione concertata

Prima di smontare la tesi della bolla, vale la pena osservare come si è costruita questa narrazione. Non perché ci sia necessariamente una cospirazione, ma perché i meccanismi di formazione del consenso mediatico sono essi stessi un pattern strutturale che merita analisi clinica.

La narrazione "bolla AI" ha alcune caratteristiche interessanti. Prima di tutto, è estremamente facile da comunicare: "bolla" è una parola che evoca immediatamente il 2000, il 2008, il crollo, la punizione degli eccessi. Non richiede spiegazioni tecniche, non richiede comprensione dei fondamentali, non richiede distinzioni sottili. È una categoria emotiva prima che analitica.

Seconda caratteristica: la narrazione è portata avanti da figure con track record specifici. Burry è famoso per aver previsto la crisi dei subprime. Chanos ha costruito la sua carriera sullo short selling. Quando parlano di bolle, i media li ascoltano perché hanno già avuto ragione una volta. Il fatto che abbiano anche avuto torto molte altre volte non entra nella narrazione.

Terza caratteristica: la narrazione è autorinforzante. Ogni ribasso di mercato viene interpretato come conferma della tesi. Ogni rialzo viene interpretato come "ultimo sussulto prima del crollo" o "dead cat bounce". Non esiste evidenza che possa falsificare la narrazione, perché la narrazione assorbe ogni evidenza come conferma di sé stessa.

Questa è la struttura classica di quello che Popper chiamava pseudoscienza: una tesi non falsificabile. E quando una tesi di mercato diventa non falsificabile, smette di essere analisi e diventa ideologia.

I fatti che non entrano nella narrazione

La sera del 17 dicembre, poche ore dopo che il Nasdaq aveva perso quasi il 2% e i giornali titolavano sulla bolla AI, Micron Technology ha pubblicato i risultati trimestrali. Revenue a 13.64 miliardi di dollari contro 12.84 attesi dagli analisti. Guidance per il prossimo trimestre a 18.7 miliardi contro 14.2 attesi. Utile per azione previsto a 8.42 dollari contro un consensus di 4.78.

Non sono numeri marginalmente migliori delle attese. Sono numeri che demoliscono le attese. La guidance sugli utili ha battuto il consensus del 75%.

Il CEO di Micron ha dichiarato che il mercato della memoria ad alta larghezza di banda raggiungerà i 100 miliardi di dollari entro il 2028, anticipando di due anni le previsioni precedenti. Ha aggiunto che l'offerta rimarrà "sostanzialmente inferiore" alla domanda per tutto il periodo.

Questi non sono i numeri di un'industria in bolla. Questi sono i numeri di un'industria che non riesce a produrre abbastanza velocemente per soddisfare la domanda.

Ma Micron non è un caso isolato. Nvidia ha raggiunto una capitalizzazione di 5 trilioni di dollari, diventando la prima azienda al mondo a toccare questa soglia. Nel 2024 i ricavi sono cresciuti del 114%, raggiungendo 130.5 miliardi. La domanda per i chip Blackwell supera l'offerta. I principali clienti stanno firmando contratti pluriennali per garantirsi forniture future.

Google ha registrato il suo ottavo mese consecutivo di rialzo, con un guadagno del 66% da inizio anno. UBS Global Wealth Management ha pubblicato un report in cui afferma esplicitamente di non vedere "evidenza di una bolla negli investimenti".

Come si concilia tutto questo con la narrazione dominante? La risposta è: non si concilia. E questo dovrebbe suggerire che la narrazione è sbagliata, o almeno gravemente incompleta.

Il meccanismo reale: chi vende picconi e chi scava

Se la narrazione "bolla AI" non spiega i fatti, quale pattern strutturale li spiega?

L'analogia storica più appropriata non è la bolla dot-com del 2000, ma la corsa all'oro della California del 1849. Durante quella corsa, la maggior parte dei cercatori d'oro perse denaro o al massimo andò in pari. Chi fece fortune sistematiche furono i venditori di picconi, pale, tende e jeans: Levi Strauss fondò il suo impero vendendo pantaloni ai minatori.

Nel mercato AI del 2025 sta accadendo qualcosa di strutturalmente simile. Chi produce l'infrastruttura hardware, i "picconi" dell'intelligenza artificiale, sta generando profitti record e verificabili trimestre dopo trimestre. Chi consuma questa infrastruttura per costruire applicazioni sta bruciando cassa in attesa di un ritorno sugli investimenti che potrebbe arrivare o non arrivare.

Questa biforcazione è visibile nei dati. I semiconduttori come categoria hanno mantenuto guadagni del 14.5% negli ultimi mesi. Il software nello stesso periodo ha perso il 5%. Non è un movimento uniforme "su" o "giù" dell'intero settore AI: è una separazione tra chi ha dimostrato profitti e chi chiede ancora tempo.

Oracle ha fatto crollare il proprio titolo non perché il business andasse male, ma perché ha alzato le previsioni di spesa senza alzare proporzionalmente quelle di ricavo. OpenAI ha dichiarato che prevede di iniziare a generare profitti sostanziali nel 2030. Meta e Microsoft sono previste avere flussi di cassa liberi negativi nel 2026 dopo aver contabilizzato i ritorni agli azionisti.

Il mercato non sta dicendo "l'AI è una bolla". Il mercato sta dicendo "mostratemi i profitti". E chi può mostrarli viene premiato, chi non può viene punito. Questo non è comportamento da bolla: è comportamento razionale.

Perché la narrazione serve a qualcuno

Se la narrazione "bolla" non corrisponde ai fatti, perché è così persistente? La risposta richiede un'analisi degli incentivi.

Per gli short seller come Burry e Chanos, la narrazione della bolla è funzionale indipendentemente dal fatto che sia vera. Se riescono a convincere abbastanza partecipanti al mercato che la bolla sta per scoppiare, possono innescare vendite che fanno scendere i prezzi, permettendo loro di chiudere le posizioni in profitto. La narrazione diventa autorealizzante, almeno nel breve termine.

Per i media finanziari, la narrazione della bolla genera traffico. "Bolla AI in arrivo" è un titolo che attira clic. "I fondamentali hardware rimangono solidi mentre il software sottoperforma" non lo è. Gli incentivi editoriali premiano la semplificazione drammatica, non l'analisi sfumata.

Per i gestori di fondi che sono rimasti fuori dal rally AI, la narrazione della bolla fornisce una giustificazione retroattiva. Non hanno perso opportunità per errore di analisi: sono stati prudenti di fronte a una bolla irrazionale. Se la bolla "scoppia" (qualunque cosa questo significhi in un mercato dove Nvidia è comunque salita di centinaia di punti percentuali), possono rivendicare di aver avuto ragione.

Nessuno di questi incentivi richiede che la narrazione sia vera. Richiede solo che sia credibile abbastanza da influenzare il comportamento di altri partecipanti al mercato.

La domanda che nessuno sta ponendo

C'è una domanda che dovrebbe essere al centro di qualsiasi analisi seria sul settore AI, e che la narrazione della bolla sistematicamente evita: qual è il tasso di adozione dell'infrastruttura AI nelle imprese?

Le bolle speculative si caratterizzano per una disconnessione tra prezzi degli asset e utilizzo reale. Durante la bolla dot-com, le aziende internet venivano valutate miliardi senza avere utenti o ricavi. Durante la bolla immobiliare, le case venivano comprate da speculatori che non intendevano abitarle.

Nel caso dell'AI, l'infrastruttura viene acquistata da aziende che la stanno effettivamente utilizzando. Microsoft, Google, Meta, Amazon stanno comprando chip Nvidia e memoria Micron per far girare servizi che hanno già centinaia di milioni di utenti. Non sono speculatori che comprano asset sperando di rivenderli a un prezzo più alto: sono operatori che integrano l'AI nei propri prodotti.

Questo non significa che tutti gli investimenti in AI genereranno ritorni positivi. Significa che la struttura del mercato è fondamentalmente diversa da quella di una bolla classica. C'è domanda reale, utilizzo reale, integrazione in prodotti reali. La questione aperta è se i ritorni su questi investimenti saranno proporzionali al capitale impiegato, non se ci sia utilizzo reale.

Come verificare chi ha ragione

Se questa analisi è corretta, cosa dovremmo osservare nei prossimi trimestri?

Primo: la biforcazione tra hardware e software dovrebbe continuare o intensificarsi. I produttori di chip e memoria dovrebbero continuare a battere le aspettative, mentre le aziende che consumano infrastruttura senza ancora monetizzarla dovrebbero restare sotto pressione.

Secondo: la domanda di infrastruttura AI dovrebbe rimanere superiore all'offerta. Se Micron e Nvidia iniziano a riportare accumulo di inventario o rallentamento degli ordini, la tesi cambia radicalmente.

Terzo: i grandi hyperscaler dovrebbero continuare ad aumentare il capex su AI. Se Microsoft, Google e Amazon iniziano a tagliare gli investimenti, è un segnale che la domanda sta effettivamente rallentando.

Se invece vediamo Micron mancare la guidance, Nvidia riportare ordini in calo, e gli hyperscaler ridurre gli investimenti, questa analisi è falsificata e la narrazione della bolla diventa più credibile.

La differenza tra analisi e ideologia è questa: l'analisi specifica le condizioni sotto cui ammette di aver sbagliato. L'ideologia assorbe ogni evidenza come conferma di sé stessa.

Il valore di non seguire il coro

Per chi deve prendere decisioni strategiche, c'è un principio operativo che emerge da questa analisi: la narrazione dominante su un mercato è essa stessa un dato da analizzare, non una conclusione da accettare.

Quando tutti dicono la stessa cosa nello stesso momento con le stesse parole, la probabilità che stiano tutti conducendo analisi indipendenti è bassa. La probabilità che stiano seguendo un copione condiviso, consciamente o meno, è alta.

Questo non significa che la narrazione sia necessariamente sbagliata. Significa che il suo valore informativo è basso proprio perché è condivisa. Se tutti sanno che "c'è una bolla AI", questa informazione è già prezzata. Non offre vantaggio a chi la segue.

Il vantaggio sta nel vedere cosa la narrazione nasconde. E in questo momento, la narrazione della bolla AI nasconde una biforcazione strutturale tra chi produce infrastruttura e chi la consuma, nasconde risultati trimestrali che demoliscono le aspettative, nasconde domanda che supera l'offerta in componenti critici.

Chi segue il coro può avere ragione sul sentiment di breve termine. Chi guarda i fatti ha più probabilità di avere ragione sui fondamentali di medio termine. La storia dei mercati suggerisce che, alla lunga, i fondamentali vincono.