Il materasso su cui dormiva Roosevelt

La Simmons Bedding Company è stata fondata nel 1870 a Kenosha, Wisconsin, da Zalmon G. Simmons, che in origine produceva isolatori per il telegrafo e casse per il formaggio. Si mise a fare materassi quasi per caso, quando ricevette come pagamento di un debito il brevetto per una molla intrecciata. Dopo quel brevetto costruì un'azienda che per oltre un secolo fu sinonimo di qualità nel bedding americano. Eleanor Roosevelt decantava le virtù del Beautyrest, i presidenti ci dormivano sopra sull'Air Force One e la camera Lincoln alla Casa Bianca era equipaggiata con materassi Simmons. Cole Porter la citò in "Anything Goes" su Broadway, Henry Ford compariva nelle sue pubblicità, come H.G. Wells. Parliamo di un asset industriale, certo, ma era anche un pezzo di cultura materiale americana, il tipo di brand che passa da una generazione all'altra come si passano gli elettrodomestici buoni di famiglia.

Nel 2009 la Simmons Bedding Company è fallita. Nel 2023 è fallita di nuovo, sotto il nome Serta Simmons Bedding dopo la fusione con il concorrente avvenuta nel 2012 sotto un nuovo proprietario. Nel ventennio precedente era stata venduta sette volte in poco più di vent'anni, ogni volta a un private equity diverso, ogni volta a un prezzo più alto, ogni volta con più debito caricato sul bilancio dell'azienda operativa. Nel 1991, quando il balletto è cominciato, Simmons aveva 164 milioni di dollari di debito. Nel 2009, alla prima bancarotta, ne aveva 1,3 miliardi. Il New York Times titolò quell'articolo, che è diventato il caso di scuola di tutte le business school americane, "Buyout Firms Profited as a Company's Debt Soared". I vari proprietari PE (private equity) che si erano succeduti avevano estratto complessivamente circa 750 milioni di dollari di profitti, mentre i bondholders dell'ultimo giro perdevano 575 milioni e i dipendenti vedevano crollare i loro piani pensionistici perché il precedente proprietario, nell'ambito di un piano di employee stock ownership, aveva smesso di contribuire al fondo pensione assumendo che il valore delle azioni sarebbe bastato a coprire la pensione. Ça va sans dire che non bastò.

Robert Hellyer, ex presidente di Simmons che aveva lavorato per diversi dei private equity owners prima di essere invitato a lasciare l'azienda nel 2005, lo disse in modo disarmante al Times: "Dalla mia esperienza, nessuna delle società di private equity stava costruendo un brand per il futuro. E poi la mentalità era: visto che il denaro è praticamente gratis, perché non caricare l'azienda al massimo della leva possibile." Hellyer parlava dalla prima linea, non come osservatore accademico. Era uno di quelli che aveva visto il meccanismo da dentro e il meccanismo è quello che merita di essere descritto con precisione chirurgica.

Un LBO, acronimo di leveraged buyout, funziona così: il fondo private equity decide di acquistare l'azienda target mettendo sul tavolo una quota di equity relativamente modesta, tipicamente tra il dieci e il venti per cento del prezzo di acquisto. Il resto, l'ottanta per cento o più, lo prende a prestito. Il punto cruciale, quello che molti non-finanzieri non cogliono la prima volta che lo sentono, è che il debito non viene caricato sul bilancio del fondo, viene caricato sul bilancio dell'azienda acquisita. L'azienda operativa, quella che produce materassi o scarpe o ristoranti o pubblicazioni, si ritrova il giorno dopo il closing con una massa di debito che prima non aveva e da quel momento deve servire quel debito con i propri flussi di cassa. Gli interessi sono deducibili fiscalmente, il che rende l'operazione ancora più efficiente per il fondo. Tecnicamente elegante, strutturalmente brutale.

Quando poi il fondo rivende l'azienda, cosa che fa tipicamente dopo cinque o sette anni, il nuovo acquirente, spesso un altro PE, ripete l'operazione, caricando un nuovo strato di debito per finanziare il prezzo più alto della transazione successiva. L'azienda originaria non vede un centesimo di questa plusvalenza, che va integralmente al fondo uscente. Però eredita lo strato aggiuntivo di debito da servire. Dopo tre o quattro passaggi di mano, l'azienda operativa è diventata una macchina che esiste sostanzialmente per pagare gli interessi a obbligazionisti che non la conoscono, invece di reinvestire nel prodotto, nella ricerca, nella formazione, nella community. Simmons è stata comprata e rivenduta sette volte. A un certo punto il modello ha smesso di reggere perché non poteva più reggere e l'azienda è collassata.

Quello che il caso Simmons mostra con una nitidezza quasi pedagogica è che il collasso non ha nulla a che vedere con la qualità dell'asset sottostante. Simmons era sana, il Beautyrest era un prodotto serio, il brand aveva un valore di mercato ancora significativo, la distribuzione funzionava. Quello che era diventato insostenibile era la struttura finanziaria sovrapposta all'asset, che aveva trasformato un'azienda manifatturiera solida in uno strumento di di rendita..

Qui però c'è una dimensione del fenomeno che viene sistematicamente trascurata nella letteratura economica mainstream, ed è il punto che merita particolare attenzione. Quando un fondo arriva a fare un'offerta a un founder, o agli eredi di un founder, o a una famiglia proprietaria storica, l'offerta è quasi sempre generosa. I multipli sono fuori mercato rispetto alle comparables, il cash alla ditta è sostanziale, il retention package per il management esistente è attraente e spesso viene accompagnato da un earn-out pluriennale che, se l'azienda continua a performare, può anche raddoppiare il valore complessivo percepito dal venditore. Il founder legge il termsheet, guarda la cifra, fa i calcoli e quasi inevitabilmente firma. Ha davanti a sé, accecante, la realizzazione economica di una vita di lavoro. Che sia accecato è normale, che non sia accecato è quasi impossibile.

Il problema è che quello che sta firmando, oltre alla cessione dell'equity, è una serie di clausole che si rivelano fondamentali solo dopo, quando non c'è più nulla da fare. L'earn-out è strutturato su metriche operative di breve periodo, tipicamente EBITDA dei primi due o tre anni, il che significa che il founder, se vuole incassare la seconda tranche del prezzo, deve inseguire quegli stessi numeri trimestrali che come proprietario aveva evitato per decenni. Il CdA post-acquisizione è controllato dai partner del fondo, che hanno la maggioranza dei voti sulle decisioni strategiche. Il founder, anche se formalmente mantiene il ruolo di CEO o diventa presidente onorario, nelle decisioni che contano non decide più. Firma sotto la lock-up, che lo tiene legato all'azienda per tre o cinque anni, durante i quali non può andarsene senza perdere l'earn-out residuo. Firma il non-compete che gli impedisce di ricostruire un'azienda simile per due o tre anni oltre il termine del rapporto. Firma le clausole di claw-back che permettono ai fondi di rivalersi su parte del prezzo se emergono problemi non dichiarati in sede di due diligence.

Nel giro di un paio d'anni il founder si trova in una posizione che nessun termsheet descrive onestamente. È ancora in azienda, formalmente in posizione di responsabilità, ma le decisioni che contano non le prende. Vede i nuovi proprietari tagliare i budget di R&D, consolidare i fornitori storici, rinegoziare al ribasso i contratti con la rete distributiva, licenziare i commerciali di lungo corso per sostituirli con figure più giovani e meno costose, ridurre il servizio post-vendita, moltiplicare i punti vendita in location che erodono il posizionamento. Per il bilancio del fondo tutto questo è ottimizzazione operativa, virtuosa, documentabile. Per il founder è la demolizione metodica di ciò che aveva costruito. Ma il founder è contrattualmente legato e se si ribella apertamente perde l'earn-out, rompe il non-disparagement e probabilmente finisce in contenzioso con persone che quel tipo di contenzioso lo fanno di mestiere. Così resta, firma i comunicati che non scriverebbe, approva le decisioni che non condivide e guarda in silenzio.

La dimensione psicologica di questa dinamica non viene quasi mai raccontata, per una ragione ovvia: i founder che ne escono malconci non hanno alcun incentivo a parlarne pubblicamente. Ammettere di aver venduto male o di aver ceduto troppo controllo, o di aver sopravvalutato la propria capacità di influenzare gli esiti post-acquisizione, significa compromettere la reputazione residua e spesso anche la capacità di trovare nuovi ruoli di senior advisor o board membership. Quindi i founder che hanno visto il proprio brand essere mangiato dal nuovo proprietario tendono a ritirarsi in silenzio, a scrivere memorie circospette, a concedere interviste che parlano del passato glorioso e sorvolano sul declino recente. Il risultato è che la letteratura disponibile su questo fenomeno è drammaticamente sottodimensionata rispetto alla sua diffusione reale.

Il caso Simmons mostra anche un'altra cosa, che è forse la più difficile da accettare per chi guarda il fenomeno con occhio moralista. I singoli partner PE coinvolti non erano cattivi, non erano incompetenti, non erano criminali. Stavano facendo esattamente ciò per cui vengono remunerati dai loro limited partners, che sono fondi pensione, fondazioni universitarie, endowment di grandi famiglie. Un fondo PE chiuso tipico ha una vita di dieci anni, con un periodo di investimento di quattro o cinque anni e un periodo di disinvestimento dei restanti cinque. I limited partners si aspettano un IRR (internal rate return) netto tipicamente sopra il quindici per cento annuo. Per produrre quel tipo di ritorno, il fondo deve estrarre valore dalle sue partecipate e restituirlo in cash entro la scadenza del veicolo, altrimenti il prossimo fund raising diventa impossibile. Non è una scelta morale ma piuttosto una costrizione strutturale che viene dalla forma giuridica del veicolo. Chiedere a un fondo PE chiuso di comportarsi come una Pictet o come un family office di terza generazione è come chiedere a un orologiaio di lavorare con la velocità di una catena di montaggio. Ottimizzato per cose diverse.

Quello che il meccanismo non sa gestire e qui torniamo al punto di partenza, è il capitale comunitario-relazionale di certi asset. Un'azienda come Simmons non era solo fabbrica e brand, era una rete di rivenditori indipendenti fidelizzati su tre generazioni, un rapporto di lungo corso con le catene alberghiere che specificavano Beautyrest nei loro capitolati, una reputazione presso gli artigiani del settore bedding che la distinguevano dalle alternative a basso costo. Tutto questo è capitale che non compare in nessun bilancio ma che genera i flussi di cassa che rendono l'asset appetibile per il PE in primo luogo. Il paradosso è che il PE compra l'azienda proprio grazie a quel capitale e poi, per servire il debito, inizia sistematicamente a mangiarlo. I rivenditori indipendenti vengono consolidati in contratti centralizzati che margini peggiori, e molti semplicemente smettono di spingere il brand. Gli alberghi rinegoziano i contratti con termini che spostano volume ma non valore. Gli artigiani si accorgono della qualità progressivamente ridotta e raccomandano alternative. Il consumatore finale, alla fine, trova nei negozi un prodotto che porta il nome Simmons ma non ha più le caratteristiche che quel nome evocava. A quel punto il capitale reputazionale è stato prelevato interamente, e quello che resta è un brand vuoto su un bilancio appesantito dal debito.

Toys R Us sotto Bain Capital, KKR e Vornado ha seguito esattamente questo pattern fino alla bancarotta del 2017, con generazioni di famiglie americane che avevano fatto del negozio un rito dell'infanzia e che si sono ritrovate improvvisamente senza riferimento. Red Lobster sotto Golden Gate Capital, con la proprietà parallela di Thai Union che forniva gamberi all'azienda, ha imposto la promozione "endless shrimp" a margine strutturalmente negativo per generare volumi che alimentavano le vendite della parte correlata, fino alla bancarotta del 2024. Payless ShoeSource sotto Blum Capital e Golden Gate, stesso pattern, bancarotta nel 2017 e poi di nuovo nel 2019. Ogni volta il meccanismo è identico, ogni volta la community di clienti storici si ritrova con in mano un prodotto che non è più quello che ricordava, ogni volta il fondo estrae valore e passa oltre. Non è sfortuna seriale, è esecuzione sistematica di un manuale perfettamente documentato che funziona esattamente come deve funzionare date le sue premesse strutturali.

Il controfattuale esiste anche qui, per chi vuole vederlo. Tata ha comprato Jaguar Land Rover dopo il disastro Ford e pur con mille difficoltà, ha investito in ricerca e prodotto in un modo che un PE chiuso non avrebbe potuto strutturalmente fare. Berkshire Hathaway detiene partecipate per decenni senza rivenderle mai, e i manager delle partecipate Berkshire sanno che il loro orizzonte non è di tre anni ma potenzialmente di trenta. Le holding familiari italiane di lunga tradizione, quelle rimaste, hanno lo stesso tipo di orizzonte e infatti tendono a non vendere ai PE se possono evitarlo. La differenza non è morale, è strutturale, veicolo diverso, incentivi diversi, risultati diversi.

Quello che il founder dovrebbe avere in mente quando arriva il termsheet generoso, allora, non è se la cifra sulla carta è giusta. È se il compratore è il tipo giusto di compratore per il tipo giusto di asset. Un'acciaieria commodity può essere un target LBO ragionevole, i flussi sono prevedibili, il debito è sostenibile, il brand non conta. Un'azienda di 150 anni con una community fidelizzata, un'identità culturale riconoscibile, una rete relazionale costruita su generazioni, è un target LBO sbagliato per definizione, perché il veicolo acquisitivo non può strutturalmente valorizzare proprio ciò che rende l'azienda preziosa. Vendere un asset del genere a un PE chiuso non è un'operazione finanziaria, è un trasferimento di custodia che non può riuscire bene per il semplice motivo che il custode successivo è ottimizzato per fare l'opposto della custodia.

Questo il founder dovrebbe saperlo prima di firmare, non dopo. E se proprio deve vendere, dovrebbe almeno leggere con attenzione chi ha davanti e chi gli siederà accanto in CdA per i prossimi cinque anni. Perché i milioni sul conto, quando arrivano, sono reali. Ma quello che si vede allo specchio la mattina, dopo essere stati per tre anni testimoni impotenti della demolizione della propria opera, è un'altra cosa. E per alcune cose il conto in banca non compensa abbastanza.

Non tutto è oro quello che luccica, dicevano i vecchi. Era un modo di dire popolare, non un principio di finanza strutturata. Però descriveva con esattezza una cosa che i manuali di M&A raramente dicono: che esistono offerte economicamente generose il cui vero costo si rivela solo dopo la firma, quando firmare era l'ultima decisione che si poteva ancora prendere in autonomia.

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Riferimento: Julie Creswell, "Buyout Firms Profited as a Company's Debt Soared", The New York Times, 5 ottobre 2009. Versione integrale accessibile anche su cnbc.com.