Il rifugio si sta vendendo
Prestare soldi al governo americano per trent'anni, la settimana scorsa, rendeva il 5,33 per cento ed è una cosa che non succedeva dal 2007. Il titolo di stato tedesco a dieci anni sta al 3,25 e non era così caro da quindici anni, quello francese al 4,10 come nel 2008, quello britannico al 5,08. Il BTP italiano ha passato il 4 con uno spread di 80 punti sulla Germania, che è poi anche il numero più ingannevole di tutta la tabella.
La lettura che circola è che il mercato stia prezzando l'incertezza geopolitica con lo stretto di Hormuz bloccato e il petrolio oltre 92 dollari al barile, mentre i colloqui con Teheran sono sostanzialmente fermi.
Il problema è che quando i mercati hanno paura della guerra comprano il debito americano e non lo vendono. Comprandolo ne fanno salire il prezzo e quando il prezzo di un'obbligazione sale il suo rendimento scende. Il 24 febbraio 2022, mattina dell'invasione russa, il titolo americano a dieci anni rendeva meno la sera di quanto rendesse all'alba. È il riflesso condizionato di quarant'anni, per cui succede qualcosa di brutto nel mondo e i soldi corrono a rifugiarsi nel debito degli Stati Uniti. Adesso quel rifugio si vende insieme a tutto il resto.
Il test che quasi nessuno sta facendo è sulla Cina, il cui titolo di stato cinese a dieci anni rende l'1,69 per cento, vicino al minimo da luglio 2025. Pechino compra più greggio del Golfo di chiunque altro al mondo, quindi da una chiusura di Hormuz ha molto più da perdere di Washington. Se il motore di questa storia fosse il rischio geopolitico, il costo del debito cinese salirebbe insieme agli altri, ma invece non sale affatto.
Qui il rischio non è che il mondo si sta prezzando ma sono conti pubblici occidentali, dai quali la Cina resta fuori per due ragioni che nessuno le invidia, ovvero i prezzi che scendono invece di salire e un risparmio interno che per legge non ha dove andare.
C'è poi un dettaglio che vale più di tutti i commenti. Il titolo americano a trent'anni ha superato da mesi il suo massimo dell'autunno 2023. Quello a dieci anni, fermo al 4,74, sta ancora sotto, quindi tutto il movimento si concentra sulle scadenze lunghissime, cioè proprio dove le decisioni della banca centrale non arrivano più. Quando i prezzi si muovono in quel punto della curva non stanno dicendo niente sui tassi di interesse dei prossimi mesi ma stanno dicendo qualcosa su chi ha emesso quella carta.
Curiosamente questa variabile non l'ho vista collegare da quasi nessuno. A giugno Kevin Warsh, presidente della Federal Reserve da maggio, ha smesso di pubblicare sia le previsioni sui tassi dei singoli membri del comitato sia le indicazioni sulle mosse future, ma generalmente un mercato obbligazionario che perde il suo punto di riferimento ufficiale non diventa più tranquillo, diventa più caro. Ogni gestore si costruisce la previsione da solo e si fa pagare per il rischio di sbagliarla. Greenspan quel silenzio poteva permetterselo perché il debito federale valeva circa la metà di oggi rispetto al prodotto interno lordo e l'inflazione stava ferma dove doveva stare. Warsh eredita lo stile senza le condizioni che lo rendevano sostenibile e quel supplemento di rendimento che si chiede per prestare a lungo è anche il prezzo dell'opacità.
Nel frattempo il titolo giapponese a dieci anni è arrivato al 2,954 per cento, il massimo da trent'anni e si noti che a Tokyo, dove hanno impiegato una generazione per tornare a un tasso di interesse normale, ci sono arrivati nel mese sbagliato.
Lungi da me dare consigli finanziari ma personalmente non comprerei titoli a scadenza lunga leggendo il calo dei prezzi come uno sconto. Chi compra il trentennale americano adesso non sta comprando un rendimento, sta scommettendo sulla disciplina di bilancio di governi che non hanno nessun incentivo a esercitarla e lo fa mentre il Tesoro degli Stati Uniti si contende il risparmio disponibile con i miliardi che le aziende stanno bruciando per costruire data center.
Lo spread italiano a 80 punti, comunque, non è una promozione dell'Italia. È la Germania che si è avvicinata.