Abercombie & FItch. il rimborso che segue la carta

Pierfrancesco Biagiola, che ormai possiamo definire come la mia musa ispiratrice ufficiale quando si tratta di retail, ha scritto un post su Abercrombie & Fitch che parte dal flagship di Milano chiuso nel 2019 e arriva al titolo salito del 36 per cento la settimana scorsa, con in mezzo la ricostruzione di come l'azienda abbia trasformato i negozi in nodi di evasione degli ordini digitali. La domanda con cui chiude è onesta, ovvero quanto di questo rilancio poggi sull'infrastruttura costruita sotto e quanto sarebbe durato senza. Il pezzo è fatto bene e la domanda è quella giusta, ma il 36 per cento di mercoledì 26 agosto non è la prova che sembra, perché quasi tutto il movimento arriva da un rimborso doganale.

Abercrombie ha chiuso il secondo trimestre il primo agosto con ricavi per 1,27 miliardi di dollari in crescita del cinque per cento e un utile per azione rettificato di 4,17 dollari contro un consenso di 1,99. Dentro quei 4,17 ce ne sono 1,75 che arrivano da circa cento milioni di rimborsi tariffari ante imposte, come dichiara la società stessa nel comunicato. Il sorpasso sulle attese vale 2,18 dollari e 1,75 vengono da una sentenza. Il margine operativo sfiora il venti per cento contro il dieci che l'azienda aveva indicato tre mesi prima.

Poi ci sono due amplificatori puramente meccanici. Lo short interest era intorno al nove per cento del flottante secondo S3 Partners, quindi chi era posizionato al ribasso ha dovuto ricomprare mentre il titolo correva e nel corso del 2026 Abercrombie ha speso 282 milioni ritirando il sette per cento delle proprie azioni, quindi il denominatore dell'utile per azione si era già ristretto prima che il rimborso arrivasse. Bloomberg registra il balzo come il più forte da novembre 2025.

L'architettura di canale che Biagiola descrive esiste davvero e non è quella che il mercato stava prezzando quel giorno. Il caso comincia a diventare interessante qui, perché Abercrombie è un campione minuscolo di una faccenda da centosessantasei miliardi.

Il 20 febbraio 2026 la Corte Suprema ha stabilito sei a tre che l'International Emergency Economic Powers Act non conferisce al presidente il potere di imporre dazi di portata indefinita e sebbene la sentenza non ordinasse rimborsi, ci ha pensato il Court of International Trade, dove il 4 marzo il giudice Richard Eaton, nel caso Atmus Filtration contro Stati Uniti, ha ordinato alla dogana di riliquidare tutte le partite non ancora definitive come se i dazi IEEPA non fossero mai esistiti. In un deposito giudiziario di agosto il governo dichiarava di averne restituiti cento miliardi sui centosessantasei previsti. Il denaro va all'importatore di record, cioè al soggetto che ha materialmente pagato la bolletta doganale.

Walmart ha incassato 2,9 miliardi. Target 994 milioni, di cui 752 finiti nell'utile netto per un contributo di 1,65 dollari per azione. Home Depot 730 milioni, TJX 331, Lowe's appena 80 con la promessa che altri arriveranno. Amazon circa 640, FedEx 800, Ford 1,3 miliardi di beneficio una tantum. Cinque catene che hanno pubblicato la trimestrale nella stessa settimana di agosto hanno dichiarato poco più di cinque miliardi in tutto, che è il cinque per cento di quanto era stato restituito fino a quel momento.

Il dazio però l'importatore di record non lo aveva pagato nel senso economico del termine ma lo aveva anticipato e poi trasferito nel prezzo, che è esattamente il motivo per cui i dazi funzionano come strumento politico. Chi ha comprato una maglietta importata fra il febbraio 2025 e il febbraio 2026 ha pagato una quota di quei centosessantasei miliardi senza sapere quanta e adesso non c'è modo di saperlo. Nessun sistema può ricostruire quale frazione del prezzo di scaffale di un capo specifico fosse dazio, perché l'incidenza si spalma fra margine del produttore, margine del distributore e prezzo finale in proporzioni che cambiano da prodotto a prodotto e da stagione a stagione. La National Retail Federation ha aggiunto la complicazione che chiude ogni possibilità, ovvero che non tutti i rivenditori avevano alzato i prezzi quando i dazi erano arrivati.

Guardate allora chi sta effettivamente restituendo qualcosa. FedEx, UPS e DHL rimborsano i clienti a cui avevano addebitato il dazio e lo fanno perché su quelle fatture il dazio era una riga separata con un importo suo. Amazon ha detto che restituirà in un numero limitato di casi, formula che significa farlo nei casi in cui la voce era esposta. Target, per bocca del direttore finanziario Jim Lee, ha confermato che rimborsi ai clienti non ce ne saranno e che il denaro andrà in riduzione dei prezzi, dove nel secondo trimestre l'azienda dice di avere abbassato oltre diecimila referenze. Walmart ha detto la stessa cosa con parole diverse.

La restituzione arriva dove il pagamento era documentato come voce autonoma e dove è stato assorbito dentro il prezzo evapora. Non è una furbizia dei rivenditori, è l'unica cosa che un sistema amministrabile possa fare, perché l'alternativa sarebbe chiedere alla dogana di ricostruire l'incidenza fiscale su ogni transazione al dettaglio di due anni. La Consumer Federation of America parla di obbligo morale, che è la formula che si adopera quando si sa già che l'obbligo giuridico non c'è.

Quindi il denaro resta dov'è atterrato e la domanda diventa cosa se ne fa. Goldman Sachs, in una nota del 17 agosto, lo ha descritto come una manna una tantum che sta finendo in marketing, tagli di prezzo e riacquisto di azioni proprie. Masco ha messo novantacinque milioni netti su riacquisti e acquisizioni e Abercrombie ha alzato la guidance annuale promettendo almeno cinquecento milioni di buyback entro fine anno.

Il passaggio che mi interessa davvero è questo. Un evento irripetibile, generato da una pronuncia sui limiti costituzionali di un potere presidenziale, si converte in una riduzione permanente del numero di azioni in circolazione. In questo modo il flusso è una tantum ma l'effetto sulla struttura del capitale no. Chi possiede il titolo dopo il riacquisto possiede per sempre una frazione più grande della società e quella frazione più grande è stata comprata con soldi che lo stato ha restituito perché non avrebbe dovuto prenderli, prelevati da consumatori che non hanno titolo per rivederli. Il trasferimento non è mai stato deciso da nessuno ma è il residuo di una procedura che doveva soltanto rimettere le cose a posto.

Torno ad Abercrombie perché la domanda di Biagiola ha una risposta osservabile e ravvicinata. La guidance del terzo trimestre indica ricavi in crescita del cinque o sei per cento e un utile per azione fra 2,90 e 3,20 dollari, senza rimborsi dentro. Il secondo trimestre, tolto il rimborso, ne faceva circa 2,42. Se a fine novembre quei numeri arrivano, l'infrastruttura di canale regge il peso che lui le ha attribuito, ma se mancano, quello che il mercato ha applaudito il 26 agosto era un tribunale.

Nel frattempo la CNBC ha trovato la formula giusta chiamando questa tornata di trimestrali un "choose your own adventure", perché ogni azienda ha deciso per conto proprio dove collocare il rimborso e quanto isolarlo e gli analisti stanno ancora litigando su chi stia andando bene davvero. Per un mercato che si presenta come macchina per prezzare informazione, servivano tre settimane per distinguere una sentenza da un magazzino.