Nvidia cresce del 94% e Wall Street si rilassa.

Nvidia ha pubblicato i risultati del terzo trimestre il 20 novembre 2024. Ricavi: 35,1 miliardi di dollari (+94% rispetto all'anno precedente), sopra le aspettative degli analisti. Le previsioni per il quarto trimestre: 37,5 miliardi, ancora sopra le stime. La reazione iniziale del mercato? Oscillazioni nervose tra il -2% e il +2%, non l'impennata esplosiva che molti si aspettavano.

Ma la narrativa prevalente è rimasta invariata: "Vedete? I risultati confermano che la domanda è solida. Non è una bolla speculativa."

Permettetemi di mostrarvi perché questa logica è strutturalmente fallac, e perché il meccanismo che sta operando può generare risultati profondamente deludenti anche senza essere "speculazione pura" nel senso classico del termine.

Lo schema storico che pochi ricordano

Ho gestito transizioni tecnologiche dirompenti in prima persona. Ho visto questo identico meccanismo durante la bolla delle dot-com del 2000. Amazon, Cisco, Oracle battevano regolarmente le aspettative sui risultati trimestrali. Ogni trimestre la narrativa era "la domanda è solida, i fondamentali reggono, questa volta è diverso perché Internet è reale e cambierà tutto".

Poi il castello è crollato comunque. Non perché le aziende mentivano sui numeri, i ricavi erano reali e verificabili. Ma perché erano basati su un ciclo di spesa collettivo che aveva slancio ma non sostenibilità economica di lungo termine.

La tecnologia Internet era genuina e trasformativa, oggi è più grande di quanto chiunque immaginasse nel 2000. Ma questo non ha impedito una riapprezzamento brutale quando è diventato chiaro che la tempistica tra investimenti in infrastrutture e monetizzazione era completamente fuori fase.

La cascata di incentivi disallineati

Quello che sta operando oggi non è una cospirazione orchestrata ma piuttosto è un classico fallimento di allineamento degli incentivi che produce comportamento collettivo strutturalmente problematico.

Guardate il sistema nel suo complesso.

I fornitori di servizi cloud (Microsoft, Amazon, Meta, Google) spendono tra 75 e 100 miliardi ciascuno in investimenti per infrastrutture di intelligenza artificiale. Non perché hanno un ritorno sull'investimento chiaro oggi, ma perché nessuno può permettersi di essere l'unico che NON investe se l'intelligenza artificiale diventa dominante. È un classico dilemma del prigioniero: la scelta razionale per ogni singolo attore è investire, ma collettivamente stanno probabilmente costruendo troppa capacità troppo velocemente.

Nvidia vende processori a questi attori e mostra una crescita esplosiva. Wall Street vede i numeri e dice "la domanda è reale!" I fornitori cloud vedono i concorrenti spendere e si sentono forzati ad aumentare i propri investimenti. Il ciclo si auto-rinforza in una spirale apparentemente virtuosa.

Gli investitori istituzionali vedono questa crescita e devono partecipare perché il loro mandato è "non sottoperformare rispetto ai concorrenti", non "proteggere il capitale a lungo termine". Se tutti i fondi concorrenti sono investiti nell'intelligenza artificiale e loro no, rischiano di essere licenziati PRIMA che l'eventuale bolla scoppi.

I media amplificano la narrativa "diventa ricco con l'intelligenza artificiale" perché genera engagement. "L'intelligenza artificiale ha problemi di tempistica" non attira lettori.

Gli investitori privati vedono tutto questo movimento e pensano "i professionisti sanno qualcosa che io non so, devo entrare subito".

Il risultato è che nessuno sta realmente valutando i fondamentali economici, tutti stanno valutando il comportamento degli altri. Questo è quello che gli economisti chiamano "cascata informativa": ogni livello prende decisioni basandosi su "quello che gli altri sanno" invece che su analisi diretta dei dati economici sottostanti.

Il disallineamento temporale letale

Ma ecco dove sta il vero problema strutturale che pochi stanno analizzando con rigore.

Quanti di questi fornitori cloud stanno generando ricavi incrementali dall'intelligenza artificiale che giustificano i loro investimenti massicci? Una frazione minuscola del totale investito. Microsoft spende 20 miliardi in un trimestre su infrastrutture per l'intelligenza artificiale. Sta generando ricavi incrementali che giustificano questa spesa? Non ancora, o almeno non nella misura necessaria.

Non stanno guadagnando zero, questo è chiaro. Ma stanno spendendo su "opzionalità strategica", su capacità di intelligenza artificiale anche senza sapere esattamente come monetizzarla efficacemente. Questa è spesa difensiva forzata, non spesa per crescita offensiva basata su un piano economico chiaro e verificabile.

E qui sta lo scarto temporale che la storia insegna essere letale per chi investe ai prezzi di picco.

2024-2025: Dispiegamento massiccio di infrastrutture (costo: centinaia di miliardi complessivi) 2026-2028: L'utilizzo cresce ma è ancora sotto la capacità installata, il ritorno sull'investimento è negativo per molti attori 2030-2035: La monetizzazione finalmente arriva a regime, ma molti costruttori originali non sono più economicamente vivi per vederla

Chi investe oggi ai prezzi attuali sta assumendo implicitamente che la monetizzazione arriverà in 2 o 3 anni al massimo. Ma ogni analogia storica con tecnologie trasformative suggerisce 7-10 anni di ritardo tra dispiegamento massiccio di infrastrutture e monetizzazione profittevole diffusa.

L'analogia perfetta: le fibre ottiche 1998-2001

Il parallelo più accurato con quello che sta accadendo oggi è quello che successe con le infrastrutture in fibra ottica durante l'era della bolla dot-com.

Ogni amministratore delegato delle compagnie telefoniche diceva "dobbiamo investire nella banda larga per il futuro". Tutti avevano ragione sulla direzione strategica, la banda larga era ed è essenziale per lo sviluppo digitale. Ma collettivamente hanno costruito dieci volte la capacità che il mercato poteva assorbire economicamente in un decennio.

La tecnologia ha vinto a lungo termine. Internet oggi usa tutta quella fibra ottica e ne richiede ancora di più. Ma la maggioranza delle aziende che hanno costruito l'infrastruttura originale sono fallite o state acquisite a prezzi stracciati.

Pensate a Fastweb in Italia: pioniera della banda larga, investimenti massicci in fibra ottica negli anni 2000, poi acquisita da Swisscom nel 2007, rivenduta nel 2015, e ora fusa con Vodafone Italia. L'infrastruttura che Fastweb ha costruito è ancora lì, funziona benissimo ed è essenziale. Ma chi ha finanziato quegli investimenti iniziali ha visto il proprio capitale passare di mano in mano, spesso con perdite significative. I vincitori finali hanno comprato gli asset a una frazione del costo di costruzione originale.

Non era speculazione pura nel senso di investire in qualcosa di completamente immaginario. Era semplicemente troppo investimento troppo velocemente rispetto al tasso di adozione reale da parte del mercato. Lo scarto temporale ha massacrato chi aveva ragione sulla tecnologia ma torto sulla tempistica di monetizzazione.

Perché "battere le aspettative" non prova niente

Questo ci riporta a Nvidia e al perché il fatto di superare le stime trimestrali non è rassicurante come la narrativa mainstream vorrebbe far credere.

Durante ogni grande bolla, le aziende al centro del fenomeno battono regolarmente le aspettative sui risultati, fino a quando improvvisamente non lo fanno più. Non perché la domanda scompare istantaneamente da un giorno all'altro, ma perché quando anche un solo grande acquirente dice "mettiamo in pausa gli investimenti per un paio di trimestri", l'effetto cascata è brutale data la concentrazione del mercato.

Nvidia dipende da 5-10 mega-acquirenti per la maggioranza dei suoi ricavi totali. Questi acquirenti stanno tutti facendo spesa difensiva forzata dalla teoria dei giochi, come abbiamo visto. Cosa succede quando uno di loro, per pressioni sui costi, cambio di strategia, o semplicemente realizzazione che l'utilizzo effettivo dei processori dispiegati è sotto le aspettative originali, decide di rallentare gli acquisti?

Il sistema è fragile rispetto alla sincronizzazione degli investimenti, non rispetto alla qualità della tecnologia sottostante. E questa è una distinzione cruciale che troppo pochi stanno facendo.

Ed ora andiamo dietro le quinte

Non sto dicendo "vendete tutto domani" o "l'intelligenza artificiale è una tecnologia sovrastimata". Sto dicendo che il meccanismo operante oggi produce vulnerabilità strutturale anche quando la tecnologia di base è genuina e trasformativa.

Alcune considerazioni impopolari che emergono dall'analisi:

Primo. Tecnologia vincente non equivale automaticamente a tempistica giusta per investire. Puoi avere perfettamente ragione sul lungo termine e perdere comunque una quantità significativa di capitale se il tuo momento di ingresso coglie il disallineamento temporale.

Secondo. Risultati trimestrali superiori alle attese durante la fase di dispiegamento massiccio non dicono niente di affidabile sulla fase di monetizzazione. Le picconate si vendono benissimo durante la corsa all'oro, questo non garantisce minimamente che i cercatori d'oro troveranno abbastanza oro per ripagare l'investimento.

Terzo. Il fatto che gli investitori professionali continuano a investire massicciamente non prova che le valutazioni sono giustificate dai fondamentali. Prova solo che le strutture di incentivi li forzano a partecipare anche quando vedono segnali di allarme evidenti.

Quarto. Non serve "speculazione pura" nel senso classico per generare risultati devastanti per gli investitori. Serve solo che troppi attori investano troppo velocemente basandosi su aspettative future che si auto-rinforzano reciprocamente fino a quando, inevitabilmente, non lo fanno più.

L'intelligenza artificiale transformerà profondamente ogni settore? Probabilmente sì, forse anche più radicalmente di quanto gli ottimisti pensano oggi. Ma la domanda rilevante per chi sta considerando di investire oggi non è "l'intelligenza artificiale avrà un impatto enorme?", è piuttosto "le valutazioni attuali hanno già incorporato scenari molto ottimistici che richiedono monetizzazione rapida, o sono conservative rispetto a tempistiche realistiche basate su precedenti storici?"

La risposta onesta, guardando ai dati e alle analogie storiche, è che siamo molto più vicini al primo scenario che al secondo.

E la differenza tra queste tempistiche, tre anni contro dieci anni per una monetizzazione piena e diffusa, è esattamente dove la ricchezza viene creata sistematicamente o altrettanto sistematicamente distrutta.

Una lezione dalla storia recente

Quando qualcuno vi dice con sicurezza "guardate, hanno battuto ancora le aspettative sui risultati, la domanda è assolutamente reale", ricordate che Amazon batteva regolarmente le aspettative nel 1999, e poi il titolo è sceso da 100 a 5 dollari nell'arco di due anni.

La tecnologia ha vinto in modo spettacolare a lungo termine. Ma la tempistica del dispiegamento massiccio di infrastrutture rispetto alla monetizzazione effettiva ha massacrato finanziariamente chi ha comprato al picco delle valutazioni.

La storia non si ripete mai in modo identico, sarebbe troppo semplice. Ma fa rima in modi riconoscibili per chi ha studiato questi meccanismi. E questa rima che sentiamo oggi suona pericolosamente familiare a chi ha già visto film simili in passato.

Il problema non è mai la qualità della tecnologia. È sempre la tempistica tra costruzione e utilizzo profittevole, e la distanza tra le valutazioni correnti e i flussi di cassa futuri realisticamente ottenibili.

Su questo, la storia tende a essere un insegnante spietato ma affidabile.