Nvidia ha garantito l'edificio per vendere tutto quello che ci entrerà

Lunedì il riacquisto delle proprie azioni da parte di Nvidia è stato letto nel modo più immediato, come il segnale di un consiglio d'amministrazione convinto che il titolo costi poco ed in effetti i numeri sembrano dargli ragione dato che Nvidia tratta intorno a 16,5 volte gli utili attesi nei prossimi dodici mesi, il multiplo più basso dal gennaio 2015 e lontanissimo dalla media quindicennale di 30. Chi crede che il ciclo dell'intelligenza artificiale abbia toccato il massimo legge in quel numero una conferma, chi crede il contrario ci vede un'occasione e Jensen Huang ha appena messo 150 miliardi dalla seconda parte. Sono però due opinioni sul prezzo di un'azione e a me interessa di più capire che cosa quel riacquisto dica sul rischio che Nvidia si è presa sei settimane prima, perché la cassa che lo finanzierà è la stessa che sta dietro a una firma di dimensioni paragonabili.

Il campus si chiama PORTS-Pike e sta in Pike County, nell'Ohio meridionale, su un terreno federale dove un tempo si arricchiva uranio per il governo. Lo costruisce e lo gestirà SB Energy, la società energetica di SoftBank, mentre OpenAI lo occuperà con un contratto di locazione ventennale. La prima fase vale 4,25 gigawatt con un'opzione per altri 3,75 e i primi 800 megawatt dovrebbero accendersi nel 2028. Nvidia fornirà il calcolo e metterà 1,5 miliardi direttamente in SB Energy. Soprattutto garantirà fino a 105 miliardi degli impegni del proprio cliente, che comincerà a pagare soltanto quando la capacità sarà effettivamente disponibile.

La cifra finale è l'esito di una trattativa che a fine luglio, secondo il Wall Street Journal, partiva da 250 miliardi. Il lunedì in cui la notizia è uscita il titolo ha perso il 4,5 per cento in mattinata e i credit default swap sulle obbligazioni Nvidia hanno segnato il rialzo intraday più forte da quando, a novembre, avevano cominciato a scambiare con regolarità. Gli obbligazionisti avevano capito subito chi avrebbe portato il peso di quella firma e tre settimane dopo la garanzia era scesa a meno della metà.

Per misurare il salto basta tornare al trimestre precedente. Nel 10-Q chiuso ad aprile, come ha ricostruito Tom's Hardware, l'esposizione massima per tutte le garanzie concesse da Nvidia ai partner sulle loro locazioni arrivava a 3,5 miliardi, ottenute in cambio di warrant e contabilizzate come derivati di credito dal valore equo trascurabile. Oggi un solo contratto vale trenta volte quel totale.

Il paragone che circola da agosto è con Lucent e ha basi documentali solide. Al 30 giugno 2000 Lucent dichiarava impegni di credito verso i clienti per circa 7,7 miliardi di dollari, più un miliardo di garanzie sui loro debiti. Nello stesso 10-Q c'è una frase che si potrebbe ricopiare oggi quasi senza toccarla, dove la società spiega che gli operatori di rete chiedevano ai fornitori di procurare il finanziamento come condizione per partecipare alle gare. Lucent contava di cedere quei crediti a banche e investitori per liberare nuova capacità e metteva per iscritto che tutto dipendeva dal proprio rating e dalla possibilità di continuare a cederli. Il 10 agosto di quest'anno Nvidia ha lanciato insieme a sei grandi istituzioni finanziarie, BlackRock fra queste, piattaforme per convogliare più di 500 miliardi di capitale di terzi nelle infrastrutture per l'intelligenza artificiale. La forma è la stessa.

Chi difende Nvidia ha un argomento serio e ha senso considerarlo per intero. I clienti di Lucent erano in buona parte operatori alternativi nati con capitale di rischio, senza un'attività redditizia sotto la rete che stavano posando, mentre gli acquirenti più grandi di Nvidia si chiamano Microsoft, Google, Amazon e Meta e pagano i loro investimenti con il flusso di cassa operativo. È vero, solo che la garanzia dell'Ohio non riguarda nessuno di loro ma OpenAI, che un rating da investment grade non ce l'ha e proprio per questo aveva bisogno della firma di qualcun altro per farsi prestare denaro a condizioni accettabili. L'esposizione di Nvidia si concentra nello strato più fragile della clientela, quello dei laboratori e delle società che affittano capacità di calcolo, dove a gennaio aveva già messo 2 miliardi in CoreWeave a 87,20 dollari per azione.

La transizione tecnologica che conosco meglio è un'altra, ma da qui posso capire alcuni pattern. Dal 2004 ho lavorato nell'European Digital Cinema Forum, con un posto da osservatore al tavolo della DCI, quando le sale dovevano abbandonare la pellicola e nessuno voleva pagare i proiettori. Com Microcinema Spa partimmo con le operazioni nel 2005, lo stesso anno in cui la DCI pubblicava la prima versione delle specifiche e nel Regno Unito si accendevano i primi schermi del Digital Screen Network e noi parlavamo già con catene come UCI o l-italina The Space. Più avanti entrammo nel consorzio italiano che sviluppò ISIDE con l'ESA per portare i film in sala via satellite e che insieme a OpenSky arrivò a servire circa 1'000 sale in Italia, ma questa è un'altra storia. Il nodo economico alla fine lo sciolse il virtual print fee, che in Europa debuttò nel 2008 con un accordo fra Arts Alliance Media e la catena francese CGR. Il distributore versava una quota ogni volta che programmava un film su uno schermo convertito, calcolata su quanto risparmiava non stampando e non spedendo la copia in 35 millimetri. Pagava chi risparmiava e il risparmio esisteva a prescindere dalla salute della sala. Il meccanismo aveva poi una clausola di uscita, perché una volta ammortizzato il proiettore il contributo si spegneva.

Il difetto emerse dopo. Nel 2019 Renana Teperberg, che guidava la parte commerciale di Cineworld, spiegava a Screen che limitare il virtual print fee nel tempo era stato un errore, dato che il proiettore in 35 millimetri durava molti anni cambiando le lampade mentre quello digitale è di fatto un computer. Il sistema aveva finanziato la prima generazione e nessuno aveva previsto chi avrebbe pagato la seconda.

Nvidia ha imparato quella lezione e l'ha rovesciata e nel comunicato sull'accordo la società scrive che il punto economico sta tutto qui, cioè che il sito dura a lungo mentre il calcolo al suo interno si può aggiornare a ogni generazione. La garanzia copre un contratto di vent'anni e Nvidia rilascia una nuova architettura più o meno ogni anno. Chi garantisce l'edificio si compra la posizione di fornitore naturale per ogni ricambio che passerà da quella porta fino alla fine degli anni Quaranta, in pratica del virtual print fee resta la clausola più elegante, perché OpenAI paga solo quando la capacità c'è come il distributore pagava solo quando il film veniva programmato. Manca invece la cosa che lo rendeva sano ovvero che a firmare qui è chi vende, il cui ritorno sulla garanzia coincide con la vendita stessa.

Huang ha liquidato l'accusa di finanziamento circolare con una frase sola, OpenAI paga l'affitto. È vero, ma l'affitto però è precisamente la cosa che Nvidia garantisce.

A questo punto il riacquisto di lunedì smette di essere una notizia di borsa. Garanzia e riacquisto attingono allo stesso flusso di cassa, quello che Huang nel comunicato presenta come capace di finanziare insieme l'investimento nella trasformazione e la restituzione di capitale agli azionisti. Lo usano però in modi opposti. La garanzia non sposta un dollaro finché il cliente paga e in bilancio quasi non si vede. Il riacquisto invece fa uscire la cassa davvero verso chi decide di vendere, così ogni azione ritirata lascia a quelle che restano una quota più grande di un impegno che nessuno ha ancora dovuto onorare. Chi esce incassa e chi resta si tiene la coda del rischio. Gli obbligazionisti lo avevano già scritto nei prezzi a luglio, mentre lunedì gli azionisti hanno risposto con un rialzo dell'1,2 per cento prima dell'apertura.

Per chi siede in un consiglio e deve decidere quanto credere a questa catena, dal cinema e da Lucent si ricava soprattutto che cosa evitare, infatti leggere il riacquisto come un parere sul valore del titolo è il primo errore, perché è anche una decisione su chi debba portare il rischio della garanzia, presa proprio da chi quella garanzia l'ha firmata. L'altro è prendere la piattaforma da 500 miliardi con i gestori come prova di solidità. Nel 2000 la stessa architettura stava nel 10-Q di Lucent fra le condizioni da cui la società dichiarava di dipendere e nel bilancio del 2001 Nortel ammetteva che collocare quei finanziamenti presso terzi era diventato più difficile proprio mentre il settore entrava in crisi.

Resta una domanda che nessuno dei documenti depositati in effetti affronta. Nel 2019 gli esercenti britannici scoprivano che il proiettore pagato con il virtual print fee andava già sostituito e che nessuno aveva previsto chi l'avrebbe pagato. A Pike County il primo edificio si accenderà nel 2028 con dentro i chip di quell'anno, quando al contratto mancheranno ancora diciannove anni. Stavolta il fornitore del ricambio è già scritto ma chi avrà i soldi per comprarlo, molto meno.