Nvidia senza Huang: chi garantisce il garante

Mercoledì 11 novembre il consiglio di amministrazione di Nvidia ha accettato con effetto immediato le dimissioni di Jensen Huang, che aveva fondato l'azienda nel 1993 e da allora l'aveva sempre guidata come amministratore delegato. In attesa di un successore il suo posto è passato a Colette Kress, direttrice finanziaria dal 2013 dopo una lunga carriera in Microsoft e Cisco, che manterrà anche il vecchio incarico, mentre Harvey Jones, consigliere dal 1993 ed ex amministratore delegato di Synopsys, la società che produce il software con cui si progettano i chip, è diventato presidente del consiglio di amministrazione. Il comunicato precisa che è il primo a ricoprire quel ruolo nella storia di Nvidia, per cui in trentatré anni la funzione di controllo sul fondatore non aveva mai avuto un titolare distinto da lui. Le dimissioni arrivano pochi giorni dopo l'indagine interna aperta quando Huang aveva ammesso una relazione con Alice Huang, ex dirigente di Megaspeed, una società di data center di Singapore accusata di aver fatto arrivare chip Nvidia in Cina. Il documento depositato alla SEC, l'autorità che vigila sui mercati americani, non indica il motivo dell'uscita e non serve inventarne uno, perché la parte che conta di questa storia non riguarda la vita privata di Huang.

Giovedì il Financial Times ha scritto che Nscale ha avvertito i potenziali investitori di aver bisogno di altri finanziamenti per gli impegni del 2027, dopo aver ordinato i chip Nvidia necessari al contratto con Anthropic. Ne avevo scritto la settimana scorsa a proposito di Microsoft, quindi basta ricordare che Nscale è un neocloud britannico, cioè una società che costruisce data center per affittarne la capacità di calcolo alle aziende dell'intelligenza artificiale. Punta a quotarsi a New York con una valutazione fino a 35 miliardi di dollari e il suo contratto più grande, firmato ad agosto con Anthropic per il primo edificio da 460 megawatt di un campus in West Virginia, vale fino a 44,6 miliardi. Lo stesso prospetto di quotazione avverte però che il contratto dipende dalla capacità di Nscale di trovare il denaro per costruire l'edificio, tanto che Anthropic può uscirne se il finanziamento non arriva entro una scadenza.

Le due notizie sembrano appartenere a pagine diverse del giornale, tuttavia Nvidia sta su quasi ogni lato di quel contratto. Fornisce i chip Vera Rubin che andranno nell'edificio ed è azionista di Nscale, che a settembre aveva ottenuto da Nvidia l'impegno a versare un miliardo in obbligazioni convertibili, ovvero prestiti che possono trasformarsi in azioni, con consegna prevista proprio a metà novembre. Dalla fine di ottobre, inoltre, Nvidia tratta per garantire con il proprio bilancio miliardi di debito destinati alla costruzione e all'elettricità del campus. Huang aveva definito Nscale un campione nazionale del Regno Unito e quando gli hanno chiesto dei ritardi nei cantieri ha risposto, secondo il Financial Times, che dovevano lavorare giorno e notte e provare a dormire meno, come faceva lui. È il linguaggio di chi considera un cliente una propria creatura.

Nscale del resto non è un caso isolato. Nei primi quattro mesi del 2026 Nvidia aveva già impegnato più di 40 miliardi di dollari in partecipazioni nel settore, trenta dei quali in OpenAI, mentre secondo il Financial Times a fine aprile i suoi investimenti in società non quotate erano saliti a 42 miliardi dai tre di un anno prima. In estate il Wall Street Journal ha riferito di trattative per garantire fino a 250 miliardi affinché OpenAI possa affittare un campus da dieci gigawatt in Ohio, mentre a fine luglio i credit default swap su Nvidia, i contratti con cui ci si assicura contro l'insolvenza di un debitore, hanno toccato il massimo storico. Huang ha sempre respinto l'accusa di finanziare la propria domanda, definendola ridicola e sostenendo che le somme investite sono piccole rispetto agli affari che generano. Sulle partecipazioni ha probabilmente ragione, sulle garanzie il discorso cambia ed è qui che torna utile una storia di quasi un secolo fa.

Nel 1932, nel pieno della Grande Depressione, General Electric creò la General Electric Contracts Corporation per permettere alle famiglie americane di comprare a rate i suoi frigoriferi. Era uno strumento di vendita e niente di più, dato che le banche non prestavano e senza credito i magazzini restavano pieni. Nei decenni successivi quell'ufficio crediti diventò GE Capital e smise di finanziare soltanto i clienti di casa, perché cominciò a prestare alle imprese di mezzo mondo e a finanziare immobili commerciali. Il segreto stava nella tripla A, il giudizio più alto che le agenzie di rating assegnano a un debitore, che GE deteneva dal 1956 e che le permetteva di raccogliere denaro con il commercial paper, cioè titoli di debito della durata di pochi giorni o pochi mesi, quasi allo stesso costo di uno Stato per poi prestarlo a tassi molto più alti. La macchina crebbe soprattutto negli anni di Jack Welch, l'amministratore delegato che guidò GE dal 1981 al 2001. Nell'ottobre 2008 GE Capital gestiva 650 miliardi di dollari di attività, ne doveva 550 e produceva circa metà degli utili del gruppo.

Quell'autunno le turbine e i motori d'aereo continuavano a vendersi, eppure il mercato smise di guardare GE come un'industria e cominciò a prezzarla come una banca. Bastò la voce che non riuscisse a rinnovare il proprio commercial paper perché il titolo perdesse all'improvviso il 10% mentre i suoi credit default swap salivano di colpo. GE dovette chiedere tre miliardi a Warren Buffett, l'investitore che guida Berkshire Hathaway, in cambio di azioni privilegiate che rendevano il 10% l'anno, poi ricorse al programma con cui la FDIC, l'agenzia federale che assicura i depositi bancari, garantiva il debito degli istituti finanziari. Nel febbraio 2009 tagliò il dividendo per la prima volta dal 1938 e a marzo perse la tripla A. Il prodotto non era cambiato, era cambiato il modo in cui il mercato valutava la firma di chi lo vendeva.

Il meccanismo si enuncia in poche parole. Finché il finanziamento ai clienti resta un accessorio della vendita è uno strumento commerciale, mentre quando la domanda comincia a dipendere da quel finanziamento la qualità del credito di chi vende diventa parte di ciò che vende. A quel punto il mercato smette di valutare l'azienda per la sua parte migliore e la valuta per la più rischiosa, perché in una crisi è quella a decidere chi sopravvive.

Nvidia non è GE e la differenza va detta con chiarezza. GE Capital si indebitava a pochi giorni per prestare a molti anni, quindi viveva della fiducia quotidiana di chi rinnovava il suo debito, mentre Nvidia finanzia i clienti soprattutto comprandone le azioni con la propria cassa, che il Financial Times stimava in 80 miliardi di attività liquide. Una partecipazione andata male si svaluta e si dimentica. Una garanzia invece funziona al contrario, poiché non esce dalla cassa il giorno in cui si firma e non pesa sui conti finché qualcuno non la escute, ma quel giorno arriva sempre insieme agli altri, quando i clienti più deboli smettono di pagare e i mercati del credito si chiudono. Secondo il Wall Street Journal in queste settimane i neocloud come CoreWeave e Nscale sono stati di fatto esclusi dal mercato delle obbligazioni, per cui la garanzia di Nvidia non è più un sostegno aggiuntivo ma la condizione stessa del prestito. Le banche presterebbero a Nscale perché dietro c'è Nvidia, esattamente come i mercati prestavano a GE Capital perché dietro c'era GE.

In una catena del genere, però, il bilancio di Nvidia non era l'unica garanzia, perché contava almeno altrettanto la parola di Huang. Quando a febbraio gli hanno chiesto dei cento miliardi di cui si era parlato per OpenAI, ha risposto che non erano mai stati un impegno e che Nvidia avrebbe investito un passo alla volta, il che significa che quella cifra viveva nelle sue intenzioni più che in un contratto. Finché il fondatore restava al suo posto questa elasticità era un vantaggio, dato che clienti e finanziatori sapevano che dietro ogni accordo c'era una persona che lo voleva e che aveva il potere di farlo rispettare. Adesso l'azienda è guidata, sia pure in via provvisoria, dalla persona che quei rischi deve iscriverli a bilancio. Un fondatore legge una garanzia come una quota di mercato difesa, mentre una direttrice finanziaria la legge come una passività potenziale con la propria firma sotto, senza che nessuna delle due letture sia sbagliata. Lasciando a Kress entrambi i ruoli il consiglio ha messo il bilancio in cima all'organigramma. Anche in GE, del resto, la macchina costruita da Welch fu messa alla prova dal suo successore Jeffrey Immelt, che insieme all'azienda aveva ereditato una tripla A che non dipendeva più dalle turbine.

Posso sbagliarmi e c'è un modo semplice per verificarlo. Se nelle prossime settimane Nvidia firmerà la garanzia per Nscale alle condizioni di cui si parlava a fine ottobre, vorrà dire che la strategia di finanziare i clienti appartiene all'azienda e non al suo fondatore, per cui la mia ipotesi cade. Se invece la garanzia si restringerà o arriverà carica di nuove condizioni, avremo la prova che una parte della domanda di chip dipendeva dalla volontà di un solo uomo. Intanto secondo il Daily Telegraph Nscale valuta di rinviare la quotazione, con alcuni investitori convinti che oggi valga meno della metà dei 35 miliardi cercati.

Chi investe non dovrebbe contare il portafoglio ordini di un neocloud come una garanzia, se il contratto principale si può annullare proprio nello scenario in cui servirebbe, cioè quando il finanziamento non arriva. Chi siede in un consiglio di amministrazione non dovrebbe lasciare che impegni da cui dipende una parte dei ricavi vivano nella parola di una sola persona, perché il giorno in cui quella persona se ne va gli impegni restano mentre la fiducia che li rendeva credibili va rinegoziata da capo.

Nel frattempo Anthropic si quota in borsa proprio questa settimana con una domanda di azioni sei volte superiore all'offerta, mentre la società che deve costruirle l'edificio cerca ancora qualcuno disposto a prestarle i soldi.