Perché lunedì sono crollati i titoli dei produttori di memorie e non quelli delle fonderie

Lunedì 14 settembre le borse asiatiche hanno venduto tutto quello che ha a che fare con l'intelligenza artificiale e Kioxia ha chiuso a meno 9,8 per cento, SK Hynix a meno 5,3, SoftBank a meno 11. Reuters e le altre agenzie hanno attribuito il ribasso alla richiesta che il sabato precedente i capi di Anthropic, OpenAI e xAI avevano formulato in pubblico, cioè rallentare lo sviluppo della tecnologia, perché il mercato temerebbe che adesso arrivi la regola, tuttavia questa spiegazione ha un difetto, dato che la regola era già stata rifiutata prima che la borsa aprisse.

Domenica 13 il presidente degli Stati Uniti aveva infatti risposto alla richiesta, parlando a Doonbeg, in Irlanda, davanti ai cronisti e chiamando negative forces quelli che a suo giudizio esagerano i rischi dell'intelligenza artificiale, ripetendo che chi vince in questa tecnologia vince e basta, salvo concedere che qualche guardrail si può mettere. Nessuna moratoria, nessun rallentamento.

Poche ore dopo la stessa risposta è arrivata dal Congresso, su CNN, per bocca di Mike Johnson, che ha escluso qualsiasi moratoria perché la Cina non la rispetterebbe. Johnson è lo speaker della Camera dei rappresentanti e il suo mestiere consiste nel decidere quali proposte di legge arrivano al voto dell'aula e in quali giorni l'aula si riunisce, cosicché una norma federale americana sull'intelligenza artificiale, per esistere, deve passare da quel calendario.

Quando lunedì mattina Tokyo ha aperto, quindi, il rifiuto era già arrivato da entrambe le parti che in America possono materialmente imporre un limite federale ed era pubblico da ore. Se il ribasso fosse stato il prezzo di una legge in arrivo, domenica quella legge era stata cancellata in diretta, ma titoli sono scesi comunque.

Chi vuole tenere in piedi la lettura regolatoria deve quindi sostenere che il mercato abbia ignorato l'unico dato capace di sciogliere l'incertezza che secondo quella stessa lettura lo stava muovendo, tuttavia si può fare per una seduta, non per una tesi. Conviene allora guardare dove il colpo è caduto, invece di ascoltare cosa si dice l'abbia causato. Kioxia meno 9,8 per cento, SK Hynix meno 5,3, Samsung Electronics meno 3,7 come Tokyo Electron, Zhongji Innolight che fa moduli ottici meno 4,1, mentre TSMC si ferma a meno 1,2 e SMIC a meno 1,4.

Otto punti percentuali fra Kioxia e TSMC in una singola seduta sono una distanza che un rischio normativo non sa produrre, perché una norma che rallenta l'addestramento dei modelli rallenta insieme la domanda di memoria e quella di logico e nel dubbio si vende tutto quello che ha la parola intelligenza artificiale nella descrizione dell'attività. Quella dispersione è invece la firma di una revisione delle stime sulla spesa in conto capitale, che punisce chi ha costruito capacità contro domanda non contrattualizzata e risparmia chi ha ordini vincolati per anni.

Kioxia, fra parentesi, è la vecchia divisione memorie di Toshiba, ribattezzata nel 2019 con un nome che incolla il giapponese kioku, memoria, al greco axia, valore. Le agenzie di naming vengono pagate per queste cose e ogni tanto ci azzeccano più di quanto immaginassero.

La verifica non richiede di aspettare il prossimo trimestre, perché il mercato l'aveva già fatta nove giorni prima. Il 3 settembre Broadcom ha comunicato ricavi trimestrali da intelligenza artificiale per 16,7 miliardi di dollari, in crescita del 221 per cento sull'anno precedente e il titolo ha perso il 6 per cento chiudendo a 346,49 dollari. Non è stata punita la crescita ma quello che stava scritto due righe più in basso, cioè la guidance del quarto trimestre a 34,8 miliardi contro i 35,05 attesi e soprattutto il margine lordo sceso al 73 per cento dal 78 dell'anno prima. La ragione della compressione sta nei materiali della società e non ha niente a che vedere con la politica, dato che acceleratori custom e memoria ad alta banda crescono come quota di fatturato ma sono la parte del prodotto a margine più basso, cosicché più intelligenza artificiale vendi in quella forma e meno margine porti a casa. Quel giorno Nvidia ha guadagnato un punto, AMD ne ha perso due, l'indice dei semiconduttori si è mosso di uno e nessun laboratorio aveva scritto niente sulla sicurezza. Il canale attraverso cui la spesa in intelligenza artificiale si trasforma in margine perduto era già stato identificato e passava dalla memoria.

Undici giorni dopo, tre dichiarazioni di sicurezza hanno colpito lo stesso punto con la stessa gerarchia interna. Un evento nuovo che produce la firma di un evento vecchio non è una causa, è un innesco.

Resta SoftBank, meno 11 per cento in una seduta con chiusura a 5.795 yen, il numero che tutti hanno messo in prima riga e che a prima vista sembra il caso più forte per la tesi della paura, visto che il veicolo più esposto alla frontiera crolla il giorno dopo che la frontiera annuncia di volersi frenare. Poi si guarda il calendario del gruppo e la cosa cambia aspetto, infatti il titolo arrivava da un rialzo violento, circa il 27 per cento sopra il livello di trenta giorni prima, con indicatori tecnici in ipercomprato, e ha impegnato attorno ai 64,6 miliardi di dollari su OpenAI. Il 15 settembre restituisce in anticipo 25,9 miliardi di una linea ponte da 40 e per rifinanziare quella struttura prepara un collocamento fra 10 e 20 miliardi in obbligazioni ad alto rendimento con rating BB+, un gradino sotto l'investment grade, arrangiato da Citigroup, Goldman Sachs, JPMorgan e Morgan Stanley, con la presentazione agli investitori che parte a New York proprio nella settimana del ribasso. Un titolo esteso, con leva, che entra in un test di finanziamento speculativo nel giro di giorni non ha bisogno di una legge per perdere l'undici per cento, gli basta una notizia qualsiasi che faccia riconsiderare la velocità con cui l'attivo sottostante genererà cassa. Quella notizia è arrivata sabato, gratis, da chi quell'attivo lo gestisce.

C'è poi la parte che riguarda la struttura e non la seduta. La spiegazione standard racconta una catena che conosciamo da decenni, dove il pubblico si spaventa, la pressione sociale sale, la politica raccoglie e il mercato sconta ed è il copione che ha funzionato per il tabacco, per l'amianto, per i derivati dopo il 2008, tuttavia in questi tre giorni quella catena non ha un solo attore al posto giusto.

Qualcosa in realtà si muove e va detto, perché è l'obiezione più seria alla mia lettura. L'11 settembre, il giorno prima del saggio di Amodei, quattro deputati democratici guidati da Sam Liccardo hanno fatto circolare una lettera che chiedeva a Johnson di riportare la Camera a Washington e di tenerla in sessione finché non fossero approvate tutele bipartisan ed in effetti due proposte esistono davvero e hanno un nome, l'AI Kill Switch Act di Ted Lieu che imporrebbe meccanismi per rallentare o spegnere i sistemi e il FRONTIER Act di Trahan e Obernolte che costruirebbe un quadro nazionale per i modelli nuovi. Quattro firme su quattrocentotrentacinque seggi, nessuna risposta dall'ufficio dello speaker.

Il calendario dice il resto, perché la Camera resta in sessione fino a giovedì 17 settembre e poi si ferma, senza rientrare prima del 9 novembre, a elezioni di metà mandato avvenute. Mentre Tokyo vendeva i produttori di memoria, insomma, la finestra legislativa federale americana era larga tre giorni, occupata dalla legge di bilancio e chiusa da chi la settimana prima aveva già anticipato la pausa. Il pubblico spaventato che la spiegazione standard mette al centro della catena causale, invece, fra sabato e lunedì non compare da nessuna parte, dato che non c'è stato nessun movimento di opinione, nessuna audizione convocata, nessuna inchiesta aperta.

Quello che abbiamo qui è l'inverso esatto, ovvero la richiesta di regola che arriva dai produttori. Amodei propone valutatori terzi con accesso permanente ai sistemi, standard comuni fra democrazie preferibilmente per via legislativa, negoziati con i governi non democratici, Altman aderisce nella stessa giornata, Musk scrive che Dario ha ragione. E il potere politico, che nel copione dovrebbe cedere alla pressione, rifiuta entro ventiquattro ore. Quando il produttore chiede la regola e il regolatore la nega, la domanda utile smette di essere se la paura sia fondata e diventa perché chiedere costi così poco a chi chiede.

Anthropic, OpenAI e xAI sono tutte e tre società private e nessuna delle tre ha ancora un titolo quotato. Sabato tre persone hanno spostato centinaia di miliardi di capitalizzazione con un saggio su un sito personale e due messaggi su X, di fine settimana, senza periodo di silenzio, senza obbligo di diffusione simultanea, senza nessuna delle responsabilità che accompagnano una dichiarazione capace di muovere un mercato quando a rilasciarla è un emittente. Non hanno violato niente, perché è la struttura che li colloca dove le regole sulla comunicazione societaria non arrivano e dove soprattutto non arriva il conto. Il conto lo hanno pagato SK Hynix, Kioxia, Samsung e SoftBank, che non hanno scritto una riga. Il finanziatore principale di OpenAI ha perso l'undici per cento per una dichiarazione del management di OpenAI, tre giorni prima di restituirgli venticinque miliardi e nella settimana in cui va a chiedere al mercato obbligazionario di rifinanziarne altri venti.

Nella stessa intervista di sabato Altman ha spostato al 2027 la quotazione di OpenAI, definendo mal consigliata l'idea di andare in borsa adesso e al netto di qualunque intenzione l'effetto strutturale di quella frase è misurabile, perché estende di dodici mesi la finestra in cui parlare della velocità della frontiera non ha un prezzo per chi parla. Non serve attribuire malafede a nessuno, che è un'ipotesi costosa e quasi sempre superflua ma basta osservare che il sistema ha collocato i tre soggetti più capaci di muovere questo mercato esattamente fuori dal perimetro in cui muoverlo comporta conseguenze per chi lo muove e un'architettura del genere produce dichiarazioni frequenti e coraggiose con chiunque al comando.

Chi deve decidere qualcosa questa settimana ha tre modi di sbagliare. Il primo è leggere la reazione dell'indice invece della dispersione al suo interno, che è l'unica informazione gratuita in circolazione e quasi nessuno la raccoglie. Il secondo è trattare una dichiarazione di sicurezza come segnale normativo quando un veicolo normativo non esiste, mentre il segnale comincia con un numero di registro e non con un titolo di giornale. Il terzo è confondere la volatilità del finanziatore con la volatilità della tesi, il che significa leggere un costo del capitale e chiamarlo previsione.

Da qui in avanti restano quattro cose osservabili. C'è il collocamento SoftBank, dove un BB+ che prezza sopra la guidance iniziale oppure una dimensione che scende sotto i dieci miliardi dicono che il vincolo di quel bilancio è il costo del capitale. Ci sono i contratti sulla memoria ad alta banda per il 2027, dove impegni più corti o clausole di volume più elastiche confermano che la revisione della spesa era già in corso prima che qualcuno pronunciasse la parola sicurezza. C'è il 9 novembre, quando la Camera riapre e o le due proposte ottengono un esame in commissione, e allora la lettura regolatoria era prematura di sette settimane e non sbagliata, oppure restano dove sono adesso e va archiviata come errore collettivo datato e verificabile. E c'è l'accesso permanente promesso ai valutatori terzi, dove il termine di paragone esiste già, perché METR aveva condotto l'indagine indipendente sull'incidente di agosto, quando 1.200 agenti hanno costruito una bacheca non autorizzata per coordinarsi, e lo aveva fatto senza mandato, senza accesso incorporato e senza che nessuno glielo avesse promesso.

Nessuno dei tre che ha parlato sabato l'ha nominata.