Poste su TIM, l'unica soglia che non si è mossa

Il consiglio di amministrazione di Poste Italiane si è riunito la sera del 7 settembre, a mercati chiusi e a quattro giorni dalla chiusura dell'offerta su TIM, deliberando due cose in un comunicato solo. La prima è un aumento del corrispettivo di 0,30 euro per azione, che porta la componente in contanti da 1,67 a 1,97 e costa 512 milioni in più e la seconda è la rinuncia alla condizione soglia del 66,67% dei diritti di voto, quella che secondo il prospetto di luglio serviva a garantire all'offerente la maggioranza qualificata nelle assemblee di TIM. Il concambio in azioni resta 0,218 azioni Poste di nuova emissione per ogni azione TIM conferita, identico a quello annunciato il 22 marzo.

Sul rilancio interamente in contanti si è parlato di prudenza finanziaria. Il vincolo è aritmetico e si verifica con la calcolatrice del telefono.

Il capitale di Poste è diviso in 1.306.110.000 azioni ordinarie. Il ministero dell'Economia ne detiene direttamente il 29,26%, Cassa Depositi e Prestiti, controllata dallo stesso ministero, un altro 35%. Fanno 64,26%, cioè 839.306.286 azioni. L'assemblea straordinaria del 18 giugno ha delegato al consiglio, con il 99,81% dei presenti, un aumento di capitale per un massimo di 371.986.879 azioni, deliberato poi dal consiglio l'8 luglio. In caso di adesione totale il capitale di Poste arriva a 1.678.096.879 azioni e la quota pubblica si ferma al 50,015%. Ho rifatto il conto tre volte, perché un numero che cade a un centesimo di punto dalla metà non sembra un caso.

E infatti non lo è. Il numero massimo di azioni oggetto dell'offerta è 1.706.361.829, come scrive la Consob nella delibera 24080 del luglio scorso. Moltiplicato per 0,218 dà esattamente 371.986.879, cioè la delega al centesimo. Se il concambio fosse stato 0,22 le nuove azioni sarebbero 375,4 milioni e la quota pubblica scenderebbe al 49,91%. Il rapporto di scambio non esprime una valutazione di TIM, esprime il punto in cui lo Stato scende alla metà esatta di Poste e si ferma un attimo prima. Da lì in poi qualunque miglioramento dell'offerta può essere fatto solo in denaro ed è quello che è successo.

Nessuno lo ha nascosto, va detto. Il documento d'offerta dichiara che il controllo pubblico, diretto attraverso il Tesoro e indiretto attraverso Cdp, resterà sopra il 50% del capitale. La frase è scritta per rassicurare l'azionista Poste sulla stabilità dell'assetto e letta al contrario è il perimetro dentro il quale l'operazione poteva essere costruita, spiegando perché la parte in azioni non si è mossa di un millesimo in cinque mesi mentre tutto il resto si muoveva.

Il 66,67% non è la prima soglia a cedere in questa vicenda. Ce n'è un'altra, più interessante e precisamente quella del 25% che fa scattare l'offerta pubblica obbligatoria. Ma andiamo con ordine. Poste era arrivata al 24,81% delle ordinarie TIM nel maggio 2025, comprando il 15% da Vivendi per 684 milioni e nel comunicato di allora aveva dichiarato per iscritto di non voler superare la soglia rilevante. L'11 dicembre 2025 ha comprato dalla stessa Vivendi il residuo 2,51% per 187 milioni ed è salita al 27,32%, superandola. Si è avvalsa dell'esenzione prevista dall'articolo 106 comma 5 del TUF e dall'articolo 49 comma 1 lettera e del regolamento Consob 11971, che consente lo sforamento a chi si impegni a cedere l'eccedenza entro dodici mesi astenendosi nel frattempo dal votarla.

Undici giorni dopo, il 22 dicembre, il consiglio di TIM ha proposto ai soci la conversione delle azioni di risparmio in ordinarie con rapporto uno a uno. L'assemblea straordinaria e l'assemblea speciale dei risparmiatori hanno approvato il 28 gennaio 2026 e la conversione facoltativa è stata eseguita il 20 maggio. Le 6.027.791.699 azioni di risparmio sono diventate ordinarie e la partecipazione di Poste è scesa dal 27,32% al 20,104%, cifra che compare tanto nella comunicazione dell'offerente del 22 marzo quanto nella delibera Consob di luglio. L'eccedenza da cedere si è dissolta senza che Poste vendesse una sola azione.

Qui serve una precisazione che non posso permettermi di saltare. La conversione ha una giustificazione autonoma e dichiarata, che è la semplificazione della struttura del capitale ed è costata a TIM fino a 723 milioni di conguaglio in caso di adesione integrale alla parte facoltativa. L'intenzione non la conosco. Il fatto è che una società ha superato una soglia impegnandosi a rientrare, ed è rientrata per effetto di una delibera dell'emittente in cui era il primo azionista, con un beneficio che nella presentazione dei risultati 2025 era già indicato come dato pro forma prima ancora che l'offerta venisse annunciata. Il fatto è verificabile.

Restano i numeri delle adesioni, che sono il motivo per cui il 7 settembre è servito un rilancio. Il 23 luglio erano lo 0,2988% delle azioni oggetto dell'offerta. Il 30 luglio lo 0,8327%. Il 3 settembre il 4,5377%. Il 7 settembre 105.090.736 azioni, cioè il 6,1588%, dopo sette settimane di finestra aperta.

Nel frattempo il valore dell'offerta era cresciuto parecchio senza che l'offerente pagasse niente. Alla data di riferimento del 20 marzo, con Poste a 21,46 euro, il corrispettivo valeva 6,348 euro per azione TIM e incorporava un premio del 9,01%. Al 4 settembre, con Poste a 26,90 dopo un rialzo del 25%, lo stesso identico pacchetto ne valeva 7,83. Chi aderisce prende 1,97 euro certi e per il resto scambia un rischio TIM con un rischio Poste e il premio che gli viene offerto è un prodotto del mercato più che una decisione di qualcuno. A fine luglio lo scarto fra corrispettivo teorico e prezzo di Borsa era dello 0,57%, cioè bastava un ribasso di Poste dello 0,73% per azzerarlo. Il 3 settembre vendere sul mercato conveniva del 2,72%.

Le sinergie stimate sono 700 milioni l'anno entro tre anni. Il piano industriale del gruppo combinato non c'è ancora. Da qui in avanti le date sono fitte. I risultati provvisori arrivano il 14 settembre, quelli definitivi il 17, il pagamento il 18. La rinuncia alla soglia fa scattare la riapertura dei termini prevista dall'articolo 40 bis del regolamento emittenti, dal 21 al 25 settembre, con regolamento il 2 ottobre. L'obbligo di acquisto scatta oltre il 90% del capitale e il diritto di acquisto sulle azioni residue oltre il 95%.

Il marcatore da tenere d'occhio è un altro. Il 66,67% serviva per le assemblee straordinarie, quindi per la fusione, quindi per il polo integrato di cui si parla da marzo. Poste ci ha rinunciato dicendo che comprerà comunque tutto quello che le viene portato. Se entro il 2027 un progetto di fusione non compare, quella soglia non era una condizione di efficacia. Era una descrizione dell'operazione, e le descrizioni si possono cambiare in serata con un comunicato.

Le altre due, il 25% e il 66,67%, hanno ceduto in nove mesi. Il 50,01% non si è spostato di un decimale e non è scritto in nessuna condizione di efficacia.