Meta e il giorno in cui il controllo ha smesso di essere gratis

Il 21 ottobre Meta, la società di Facebook e Instagram, ha presentato i conti del terzo trimestre con ricavi cresciuti del 26% a 64,6 miliardi di dollari, sopra le attese degli analisti. Il giorno dopo il titolo ha perso quasi il 7% chiudendo a 648,85 dollari, in una seduta in cui il Nasdaq cedeva il 2,6%. La spiegazione che circola è quella ormai abituale, cioè che il mercato ha paura della spesa per l'intelligenza artificiale. Funziona solo a metà, perché quella spesa Meta la annuncia da tempo e il titolo era già scivolato per lo stesso motivo a luglio, mentre a ottobre è cambiato qualcos'altro: chi la paga.

Il dato che conta non sta nei ricavi, ma nel free cash flow, cioè la cassa che resta dopo aver pagato la gestione e gli investimenti, che nel trimestre è sceso sotto zero di 2,12 miliardi, cosa che non accadeva da oltre un decennio. Gli investimenti in data center e chip, quello che gli analisti chiamano capex, hanno raggiunto 34,9 miliardi in tre mesi e la previsione per l'intero 2026 sale a una forchetta da 135 a 145 miliardi, mentre sul 2027 l'azienda si limita a dire che continuerà a investire in modo aggressivo. Nello stesso periodo i costi sono cresciuti del 68%, anche per un onere di 9,89 miliardi legato all'accordo firmato ad agosto con i procuratori generali degli Stati americani sulle cause per la salute mentale degli adolescenti, per cui il margine operativo si è dimezzato dal 40 al 20%. Intanto il debito a lungo termine è passato in nove mesi da 58,7 a 80,9 miliardi.

La mossa che spiega il calo sta in un documento depositato lo stesso giorno: Meta crea una nuova classe di azioni, le Class C, quotate in borsa ma prive di diritto di voto, che dal 19 gennaio 2027 verranno distribuite gratuitamente agli azionisti nella misura di una per ogni azione posseduta. Sul prezzo l'effetto equivale a un frazionamento due per uno, mentre sul controllo oggi è nullo e domani diventa decisivo. Mark Zuckerberg, fondatore e amministratore delegato, possiede circa il 13,4% del capitale ma il 60,6% dei voti grazie alle azioni di classe B, che ne valgono dieci ciascuna. Ogni futura raccolta fatta in Class C porterà denaro fresco senza aggiungere un solo voto, quindi la sua quota economica potrà scendere mentre il controllo resterà dov'è.

Zuckerberg ci aveva già provato nel 2016 con una proposta quasi identica, ritirata nel settembre 2017 alla vigilia di un processo intentato dagli azionisti nel Delaware. Questa volta il consiglio ha votato il 19 ottobre e l'approvazione degli azionisti è arrivata il giorno dopo per consenso scritto, una procedura che non richiede assemblea quando la maggioranza dei voti sta in una sola mano. Il documento spiega anche il perché della fretta, dato che un comitato indipendente del consiglio ha messo per iscritto che un indebitamento della scala prevista rischiava di compromettere il rating e che conveniva raccogliere capitale prima che il denaro disponibile venisse assorbito dalle raccolte degli altri giganti dell'intelligenza artificiale. La strada del debito si stava restringendo, per cui restava quella del capitale.

Cinque giorni dopo, il 26 ottobre, è partita la raccolta. Meta ha collocato azioni ordinarie per 25 miliardi a 625 dollari l'una, una cifra salita in corsa dai 22,5 annunciati, affiancandole a un'emissione di azioni privilegiate a conversione obbligatoria con cedola del 6,5%, ovvero titoli che pagano come un'obbligazione fino al 2029 e poi diventano azioni che il sottoscrittore lo voglia o no. Ha poi annunciato un programma da circa 60 miliardi di vendite dirette sul mercato in Class C, che partirà appena quelle azioni esisteranno, mentre le ricompere di azioni proprie, che per anni hanno ridotto il numero di titoli in circolazione, sono ferme.

Chi segue i mercati da qualche decennio riconosce l'operazione. Nel 2014 Google distribuì ai propri azionisti azioni di classe C senza voto, una per ogni azione posseduta, per poter usare titoli nei compensi e nelle acquisizioni senza intaccare il controllo dei fondatori Larry Page e Sergey Brin. Lo strumento è lo stesso ma la situazione è capovolta. Google lo usò mentre la cassa cresceva più in fretta di quanto riuscisse a spenderla, per cui le sue Class C erano un'assicurazione sul futuro. Meta lo usa nel trimestre in cui la cassa non basta più, per cui le sue Class C sono un rubinetto. In un caso il pezzo di carta protegge il controllo, nell'altro lo tiene in piedi mentre si chiede denaro a chi non avrà mai voce.

In quarant'anni passati a fondare e vendere aziende ho imparato che il controllo si misura il giorno in cui servono i soldi degli altri, non prima. Finché un'impresa finanzia tutto con i propri utili, il potere concentrato nelle mani del fondatore non costa niente a nessuno, perché chi compra le azioni sa che non conterà nulla ma in cambio riceve una macchina che produce cassa e ricompra titoli. Quando invece servono decine di miliardi da fuori il patto cambia natura, dato che chi mette il denaro nuovo si assume una quota crescente del rischio di una scommessa da centinaia di miliardi sull'intelligenza artificiale, mentre chi decide la scommessa ne porta una quota economica che si assottiglia a ogni emissione. Nassim Taleb, il saggista di origine libanese che ha costruito buona parte del suo lavoro sull'asimmetria tra chi decide e chi paga le conseguenze, la chiamerebbe skin in the game che si riduce mentre il potere resta intatto.

Questo non significa che la scommessa sia sbagliata. I ricavi crescono di un quarto all'anno, in cassa ci sono 82,45 miliardi e la previsione per l'ultimo trimestre indica ricavi tra 73 e 76 miliardi. La domanda non è se Zuckerberg abbia ragione sull'intelligenza artificiale, perché nessuno oggi può saperlo, ma chi pagherà il conto se avrà torto.

C'è poi un dettaglio dell'emissione. Nvidia, AMD e Broadcom, le società che vendono a Meta i chip per i suoi data center, hanno manifestato un interesse non vincolante ad acquistare fino a 5 miliardi di quelle azioni. Fornitori che finanziano il cliente perché continui a comprare si sono già visti intorno al 2000, quando Lucent e Nortel, due dei maggiori produttori di apparati per le reti di telecomunicazione nordamericane, prestavano denaro agli operatori che compravano i loro sistemi e si ritrovarono quei crediti in bilancio come perdite quando gli operatori saltarono. Cinque miliardi su un piano da novantacinque sono poca cosa e non bastano a fare del 2026 un nuovo 2000, tuttavia indicano che il circuito del capitale per l'intelligenza artificiale comincia a chiudersi su sé stesso.

Per chi siede in un consiglio di amministrazione o gestisce un patrimonio familiare la lezione riguarda poco Meta e molto le strutture di controllo pensate per tempi di abbondanza. Il diritto svizzero conosce da oltre trent'anni i buoni di partecipazione, quote di capitale senza diritto di voto il cui prezzo vero si scopre al primo aumento di capitale e non il giorno in cui vengono disegnate. Meta lo scrive nel suo stesso deposito, dove prevede che le Class C quoteranno a sconto rispetto alle azioni con voto. Il calo del 22 ottobre non va letto come un verdetto sull'intelligenza artificiale, che il mercato non è in grado di emettere, così come non va guardato il frazionamento, che è cosmetica. Va letta invece la riga in cui un'azienda di quelle dimensioni scrive di suo pugno che le azioni che sta per vendere varranno meno di quelle che esistono già, perché quella riga dice a chi le compra quanto conta.